受益“资产荒”城投债发行期限拉长 收益率具备维持低位基础

近期，信用债市场收益率延续整体下行走势。

分析人士认为，节后资金面维持平稳，LPR降息及中小银行存款利率补降催化了债市的做多情绪。现阶段，在信用板块内部，各类城投债依旧会是机构配置的核心标的。

城投债表现依旧强势

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至2月29日收盘，银行间信用债表现可圈可点。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下探1BP至2.23%，3年期收益率回落2BP至2.46%，5年期收益率下行2BP至2.61%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行4BP至9.25%。

债市表现缘何强势？

华泰证券研究所进行的最新调查显示，超过一半（52%）的投资者认为“债市缺资产”为最重要的原因，另有28%的受访者选择了“基本面环境仍未逆转”，20%的投资者选择了“降息预期浓”。

“我们也认为，本轮债市行情的演绎和基本面、供求面、降息预期等多因素息息相关，但最核心的因素还是机构行为和缺资产。”华泰证券研究所固定收益首席分析师张继强指出，“可以看到，年初部分混合基金出于对冲股市需求大举买入债券，贡献了助推‘债牛’的第一波力量。与此同时，恰逢机构配置高峰期——年初保险收入增长，理财规模也有小幅抬升，其配置需求同样较强。在债市大方向未逆转，即利率回调风险可控的大背景下，拉长久期获得‘高票息+潜在的资本利得’，成了机构占优的投资选项，也是阻力最小的方向。”

另外，降息预期空前一致、LPR和存款利率下调、保险协议存款监管趋严等因素也从比价效应的角度利好债券资产表现。

值得一提的是，在本轮信用债的上涨行情中，城投债依旧备受投资机构青睐。除了债券发行利率明显下降、申购倍数明显增多之外，记者注意到，当前城投公司债券融资的期限也在明显拉长。尤其是3年期和5年期（不含权）的城投公司债券数量大幅增加，这从侧面说明城投公司发行人已经深受市场认可。

“这于之前是很难想象的，尤其在特殊再融资债券发行之前，部分（AA等级）城投主体想要发行3年期公司债券的难度市场有目共睹。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“自2023年管理层提出‘要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案’以来，伴随配套特殊再融资债的快速落地，城投尾部风险大幅走低，一下子点燃了市场的乐观情绪。目前，城投债收益率已普遍下行，且绝大多数区域的城投债利差已经压缩到了较低的分位数水平。不仅如此，市场对于‘网红’区域诸如非标违约的舆情亦反应钝化，信用瑕疵的定价几近失效，即便是尾部城投债的利差也实现了快速压缩。”

短期内趋势扭转风险有限

需指出，债券期限拉长、票面利率回落，可以有效降低城投公司的财务费用、改善债务期限结构，缓解其未来的偿债压力。

“我们认为，2024年城投债收益率和信用利差依旧具备维持低位的基础。”东方金诚研究发展部分析师姚宇彤说。

首先，2024年国内经济运行依旧面临下行扰动，宏观政策需要保持“稳增长”取向，其中货币政策将配合财政扩张维持宽松，降准、降息尚有空间。这意味着，2024年流动性环境将保持合理充裕，债市仍有政策博弈空间，且整体“牛市”环境有望延续。

其次，在“一揽子化债”方案持续推进的支持下，城投平台短期流动性风险得到明显缓释，市场对短期内城投债不太可能发生违约的预期较为一致。

最后，在“资产荒”延续的大背景下，市场对城投债的配置需求依旧较强，叠加监管趋严带来的供给收缩，城投债市场供不应求的状态大概率将得以延续。

展望后续，姚宇彤判断，2023年推动城投债行情向好演绎的两大因素，即“资产荒”和“一揽子化债”政策的推出，在2024年会得以延续，叠加无风险利率中枢下移，城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础，各机构仍可保持乐观心态。

乐观布局同时切忌放松警惕

不过，也有部分业内人士提醒，2024年地方财政收支矛盾虽有望边际缓解，但压力仍存，同时监管政策收紧导致城投新增融资难度加大，城投信用基本面本身并未出现明显改善，市场担忧情绪缓释主要仰仗化债支持政策。更重要的是，化债政策力度和持续时间存在不确定性，且政策落地效果也可能存在预期差，加之当前城投债收益率和利差均已处于历史较低水平，因此，后续各投资机构应密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。

“个人也认为，尽管短期城投债的刚兑确定性较强，但拉长时间维度考虑，各机构仍应保持一份‘清醒’,且不说化债可能不及预期（力度或速度），聚焦弱资质城投债发行主体，回归基本面分析，若其不能把握债务结构（期限、渠道、成本）调整的窗口期尽可能出清风险，待后续定价回归理性，则梦魇再现也不无可能。”一位券商固收投资负责人在接受记者采访时直言。

根据券商统计，截至2023年末，将于2024年到期偿还的城投债共有6013只，涉及到期偿还规模40475亿元，压力依旧不容小觑。

由此，聚焦2024年的城投债布局，站在相对审慎的角度分析，受化债政策支持影响，尽管年内到期行权的城投债安全边际仍然较高，这意味着短久期下沉操作具备合理性，但在弱资质地区短久期城投债利差压缩幅度已经较大、收益空间缩水的情况下，2024年各机构在进行短久期资质下沉操作的同时，已然需要考虑策略容量和估值风险。

需指出，截至2023年12月31日，1年期AA-等级城投债的收益率已降至十年内历史最低点，利差十年分位数落于1%，信用利差保护已显不足，在此情况下，后续利率波动和行情边际变化引发估值调整风险的可能性较大，投资者切忌放松警惕。

“总而言之，建议各机构在进行城投债短久期下沉挖掘高票息操作的同时，可重点关注几个方向。”上述交易员直言，“其一，是有担保的产品；其二，是化债重点省份；其三，是好区域内的弱平台；其四，是弱区域内的好平台。”