（一）新增风险放缓

2023年，化风险政策调整，风险处置以债务重组、展期、借新还旧为主，在政府、金融机构的参与下，化风险工作出现明显进展。

（一）虽然艰难，但城投债仍保持刚兑

2023年上半年，城投公司流动性危机依然亟待解决。例如，6月20日，遵义道桥未根据展期协议支付当期利息，或在进行二次展期的协商。2023年7月28日，中泰信托发布“贵州凯里项目贷款集合资金信托计划重大事项信息披露报告”。

由于融资方和相关担保方无力偿还2.27亿元债务，中泰信托向上海金融法院递交执行转破产申请，要求对黔东南州凯宏城市投资运营(集团) 有限责任公司及其子公司贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司予以破产清算。截至7月末，上述两家公司债券规模分别为6.3亿元和2.8亿元，均为企业债。截至11月末，公司尚未公告法院裁定情况。

目前，市场上还没有看到真正意义上的城投破产重整或清算案例，但有一些城投子公司的破产案例，比如沈阳盛京能源发展集团有限公司，存续债券由担保方偿还。凯宏城投作为黔东南州唯一一家州级融资平台公司，是当地城市基础设施重要的建设主体以及国有资产的运营主体，此次司法纠纷引起市场关注。

从其平台地位出发，虽然面临严重的流动性短缺，但破产成本相对较高，破产清算申请是否通过存在不确定性。通过司法途径，维护债权人权益属于合法方式，中泰信托通过让法院介入，或推动债务重组或和解工作的推进。尤其随着化债支持政策的落地，城投公司的破产危机或将缓解。此外，2023年1-11月累计，共发生城投非标违约事件（包括融资违约和担保违约）约230家，上年约140家，也显示出部分区域城投公司当前的流动性压力。

化债政策明确后，城投债处置提速。对于城投公司的债券兑付压力，一方面，通过银团贷款置换经营性债务，实现降低融资成本；另一方面，通过借新还旧实现债务展期，或通过特殊再融资债券或通过内外部新增融资实现债务提前兑付，降低短期流动性压力。

（1）特殊再融资债券置换。9月27日至11月30日，本轮特殊再融资债券发行已涉及29个省，金额超过1.38万亿元，其中，贵州、天津、云南规模位列前三，即特殊再融资债券集中在地方政府债务压力较大的地区。特殊再融资券资金用于偿还纳入隐性债务的存续债券、非标、拖欠工程款等其他类型债务。

（2）在2023年的化债政策支持下，本年提前兑付的城投债规模大幅增加，主要通过回售、赎回方式，同时在10月以来，通过与持有人协商和发起现金要约收购方式逐步增加。不完全统计，2023年通过赎回和回售实现全额偿还的有1,200余只，规模8,700余亿元，另有380亿元左右债券进行提前兑付。

具体来看，10月以来，陆续有16个省份的51家企业（城投45家，其余为地方国有企业）对存续的80只债券（含未通过和待审议）申请部分或全额提前兑付，其中16只采用现金要约收购的方式，部分债券在未通过债券持有人提起兑付议案之后转为采取现金要约收购方式。目前提前兑付的主体级别以AA级为主，发行人数量占比51%。

从兑付价格看，以平价兑付为主，而现金要约收购以溢价为主，且部分债券收购资金来源从之前的“自有资金”变为“自有资金和外部资金”或“地方再融资债券”。此外，部分城投公司对美元债进行要约回购，实现部分兑付或全部本金，这在以往的美元债市场较为少见。

例如，重庆南岸城建，对2024年到期的2只美元债提前购回，回购比例分别为18.8%和54.5%。这里需要注意，采取持有会议形式商议提前兑付，可能出现决议不通过的情形，目前已有6只债券未通过表决。而采用现金要约，面临不能全额回购的情况，例如，“21西青经开MTN001”最终实现67%的本金回购。

（3）城投债借新还旧比例持续上升。前三季度约70%，10月后继续上升，11月升至80%以上。

相比城投债加速全额展期或兑付，非标债务偿还也逐渐推进，11月来出现多个打折兑付重组议案。隐债化解速度明显提升，而经营性债务由于主动权在金融机构，目前推进较为缓慢。根据市场调研，目前政策性银行正在积极推进，国有大行等内部政策仍在商定中。

（二）地产深度困境，境内债券重组加快，境外重组困难重重

2023年对于地产企业，是深度调整的一年。地产融资政策持续出台，支持范围有所扩大，主要保障项目建设资金，推动“保交楼”工作，而可以用来偿还债务的资金仍较为有限，债券融资有所回升，但净融资依然为负，有待政策后续落地。对于地产企业，2023年债券风险化解仍然以债务重组、引入战投方式为主，同时AMC在2022年入场后，本年持续跟进纾困地产企业。

2022年来，相继有不少企业宣布启动债务重组，部分企业2023年陆续通过重组计划，例如，时代中国、世茂、金科、碧桂园等相继通过境内债券重组计划，融创、奥园、绿地通过境外债券重组计划。接获清盘呈请或濒临退市的企业持续推进债务重组计划，避免境外清盘呈请或退市。目前，在境内重组率先通过的背景下，境外重组的谈判空间（可用资源）将有所缩减，谈判难度或增加。

从重组形式看，境外债务重组多采取协议重整形式（可以整体债务重组也可以针对单只债券），而境内以债权人会议形式为主。目前境外重组流程更复杂，涉及法院参与，尤其叠加清盘呈请后。

例如，佳源国际2022年来启动境外债券重组，面对清盘压力积极推进资产处置和重组事项，但依然在5月接获清盘令。2022年以来，为实现境外存续债务整体重组，企业陆续采用英国法和香港法下的协议安排制度来做债务重组，即在发起交换要约、同意征求时，可以同步邀请持有人加入重组支持协议（RSA），发行人也可以单独采用协议安排。

重组计划通常会被安排分组开会并进行表决同意，且需经相关法院聆讯通过，通常需要满足“75%债权价值 + 50%债权人数量”。为提高通过率，企业会提供多元化的重组计划，包括新票据、债转股、发行可转债、削减本金等多种方案，以及增加增信措施、支付同意费等配套方案。

此外，为提高推动重组计划，部分企业根据相关法律申请境外破产保护，若通过法院认定，可避免美国境内美元债券持有人在美国法下提起诉讼或执行债务人在美资产。例如，恒大、融创分别在2023年8月和9月就美元债重组向美国法庭申请第15章承认，二者不同的境遇是，融创的清盘呈请已在6月撤销（彼时融创中国境外债重组方案已获得约87%债权人支持）。

截至11月末，恒大解决了退市危机，但依然面临清盘，为避免清盘，恒大紧急提出重组方案，目前12月4日的清盘呈请聆讯延期至2024年1月29日，公司再次获得谈判时间，7次聆讯延期也表明香港法院对恒大事件的谨慎态度。

从2022年末开始，部分房地产企业陆续宣布引入战略投资者，加强与国有企业、AMC的合作，以推动债券重组、业务转型，完成“保交楼”工作。例如，红星美凯龙引入建发股份；华南城引入深圳国资特区建发；融创与武汉城建集团建立深度合作；新湖中宝将10%股权，转让予衢州国资新安财通；建业地产与河南铁建建立战略合作关系。

在纾困过程中，战略投资者往往有一定条件限制，大多数地产企业寻找战略投资者的难度依然较大。2022年11月“金融16条”推出后，AMC积极开展房企纾困行动[2]，目前已经形成两种主要的方式，一是参与地方政府主导下的纾困，成立纾困基金推动区域房企或者项目的盘活，二是直接与房企或者是房企旗下项目的合作。

具体分为两种，企业层面，AMC主要采用经典的债务重组方式以及破产重整；项目层面，是主要参与方式，通过“出资+开发”模式，由AMC负责不良资产处置与重组，直接或联合其他银团提供增量资金，操盘方负责再开发与运营。其中，操盘方可以是AMC旗下地产开发公司，也可以是头部房企、原出险房企或第三方代建企业（如地方国有企业、蓝城、绿城等民营企业）。

例如，中国信达采用“传统债权收购+增量资金投入+旗下地产公司代管代建”的集团协同模式，对原佳兆业某项目进行整体纾困。2023年，出现总体看来，AMC对于房地产的纾困虽然取得积极进展，但是其在项目选择上仍然较为谨慎，对于代建方有限旗下公司。

从重组计划执行情况看，2023年，地产销售未能明显好转，导致部分企业资金缺口难以弥补，流动性压力依然较大。仅部分已达成境内外整体重组协议的公司，陆续按计划进行支付。例如融创、时代中国。仍有许多企业签署了部分债务重组计划，面对陆续到期的债务，对已有的重组计划进行修改，例如降低首期支付比例、延长支付时间，或启动整体债务重组计划。即使已经开始按重组计划支付的企业，或也存在支付困难，利用宽限期制度缓解兑付压力，例如龙光集团。