这些城投可能不稳！

最近朋友圈被“城投稳了”的文章刷屏，核心依据来源于领导人《当前经济工作的几个重大问题》的一段话：

防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。

可不是嘛，只要政策允许无限展期，哪有什么暴雷可言。真把贷款还了，银行也未必高兴，还得再找资产放款。但城投债可不一定都是政府隐性债务，对于没有实际经营业务、没有清偿能力的城投平台，中央向来强调“依法实施破产重整或清算”。那么尾部平台如今状况如何？有什么发展趋势？如何甄别筛选呢？

尾部平台状况

有这样几个点，可以看出现在尾部城投债务的接续压力在日趋严峻。首先，债券的折价方面，贵州省的债券折价金额基本上在2021、2022年就一马当先了。而且主要集中在遵义、安顺还有贵阳。

另外甘肃受兰州的影响，折价金额也是高于山东和天津市，现在山东其实也有追上的趋势。结合折价情况、短债占比还有净融资的数据来看，折价成交高的地区，大多是偿付压力巨大，或者是接续难以为继的态势。从标准债券的情况，能看出区域上的分化非常明显。而且已经出现折价的一些区域，恶化态势还在加剧。

商票逾期方面，上海票交所从2021年8月起开始披露商业汇票持续逾期的承兑人名单，对于统计区间内多次出现了票据逾期事件的主体予以披露。根据一些统计数据的显示，在全部6000多家的承兑人主体中，有42家是发债的城投，而且累计被披露了次数将近88次，其中有14家是多次披露，有4家是被披露了有5次以上。

从逾期城投的资质来看，多数是弱资质主体，2A的占比达到了70%。平台也给出了事后解释，常见的票据逾期理由，就是开户行系统异常，公司系统异常，财务人员操作失误。票据持续逾期，反映的还是尾部平台难以对票据进行兑付的债务风险，背后原因还是主体现金流紧张，导致无法及时兑付。

对此应该尽量规避这类平台的违约风险、估值风险，不要不接受城投违约的事实。现实状况就是债券的折价体现的是二级价格高起，本身也包含了市场对于城投违约的风险判断。第二，从商票逾期的角度其实也能看出，涉及到的主体、区域在不断扩散，本身也说明了违约主体，或者是存在债务接续压力比较大的尾部城投数量有所增加。

想要做好城投债的评估，核心还是要地方政府牵头，形成多方动态平衡。平衡能力越强，平台化债或是债务接续的稳定性也就越高。所以重点需要评估的往往是地方政府对于化债稳定性的维护意愿以及能力。

但是站在现在的分化逻辑之下，地方的财力是吃紧的，整个区域的融资环境也是在恶化。其实从这样几个角度就能看出来，一个就是2022年的土地出让情况，土地收入的萎缩，再加上整个2022年常态化的防疫支出增加，导致地方财力出现下滑。

显然，这个地方此时对于平台的依赖度会更高，但是同时地方对于平台的支持力度和能力也是有下滑的。所以地方财力下滑会持续削弱地方政府维护动态平衡的能力。当然其实回到云、贵、甘肃这些区域风险事件上也能看出，本身这些尾部地区政府化债的资源其实是面临着逐步透支的窘境。

尾部城投发展趋势预测

综合前面的形势分析和结论性数据，尾部平台的转变可能将是未来一年内的城投比较重要的一个话题。这种转变有两个比较明显的路径，第一个就是整合，因为2022年以来，城投融资的一些监管政策调整，加上国企改革三年收官的背景，城投保持高节奏的整合。从公开数据可以看，2022年城投整合数量达到了377起，同比增长了181.3%。

从整合方式来看，上层新设是比较主流的整合方式。这种方式作为主流的整合方式，有几个原因。第一，评级新规之后，向原有平台注入资产获得评级提升的难度在上升。第二，2021年以来，监管收紧之后，有隐债的平台融资是相对受限的，这在15号文里也有涉及。

从整合的重要性来看，至少有三个方面。第一，有助于提升区域平台的评级，适应融资监管政策，优化城投的业务管理，部分地区还可以引导区域融资成本下行。第二，有助于控制区域的债务增速，推动债务集中的管控，防范尾部平台的风险。当然，这里面其实也要看，有一些扩张性的整合，这种比较隐蔽的方式反而会导致区域的债务进一步扩张。第三，会影响区域城投平台信用绑定的深度。有些地区通过平台整合，推进债务一盘棋管理，主次平台流动性的关联度会变高，反而会削弱城投层级和平台地位在评级框架中的权重。

整合的数量级单位在增加，而且是很明显的趋势。区域上压实化债责任，政府必然需要对原先的存量债务做一轮整合。其次，地方政府本身也会受到高企的融资成本的一些影响，因为本身政府会觉得这一块也会影响到地方政府在资本市场上的形象。所以通过整合做大、做强平台，引导区域融资成本下行，也是他们的一个重要诉求。

第二种转变是大家最不愿意看到的情况，因为现在很多地方本级可以协调的资源是不足、枯竭的，比较弱的一些省份或者区域，本级以外、上级或者更高层级提供救助的动作也比较渺茫。一般来说，高层级政府不会轻易下场去救层级比较低的政府，因为这会被动的造成高层级政府本身的负担增加。上级或者更高层级救助的希望，尤其在当下这种情况，经历2022年一轮之后，政府本身的协调资源能力出现了下滑。

第三，很多尾部的区域或者平台，它的债务滚需压力不断增加，这些地区最终有可能会走向爆破，就是被动违约。关于信仰的一个悖论，现在有些地方的信用风险，爆发的可能性已经被充分预期了，至少在二级的成交价格上可以看出，一旦发生冲击，发生违约事件，有可能对于债券市场冲击并没有大家想象的那么大。