理财结构性资产荒之下，哪些投资机会值得挖掘？

银行理财投资非标资产占比在监管和地产风险逸散的双重压力下不断下行，承接非标资金溢出的信用债供给同比下降明显，此外理财资产端和负债端的矛盾也共同造成了结构性“资产荒”，在此背景下，有哪些投资机会值得挖掘？以缓解理财“资产荒”，本文将进行详细分析。

理财面临结构性“资产荒”

非标压降，信用债供给相对不足，理财面临结构性“资产荒”

净值化转型之前，非标资产是银行理财最重要的投资标的之一，2013年占比一度达到27.49%，随后一路下行，2022年6月底占比已经下降到7.14%。

2008年金融危机之后，宽松的货币政策推动信贷无序扩张，为防范风险，监管加强了对信贷的限制，为规避监管，银行纷纷通过理财资金进行非标投资，在2011年之后的两轮信用扩张下，非标规模开始飞速增长，从最初的银信合作发展为更复杂的资管模式。

直到2013年，银监会“8号文”做出规范之后，商业银行使用理财资金进行“非标资产”投资的增速迅速下降，占理财总规模比例压降到20%以下。随后资管新规出台，在去通道和全面净值化进程持续推进的压力下，非标资产继续压降，截至2022年6月底，非标资产占比已经下降到7.14%。

我们认为，非标资产占比下行一方面是由于监管压力加大，非标与理财产品期限匹配成难题，另一方面也是因为在地产风险逸散之下，机构谨慎下沉，优质非标资产难寻。

在监管引导下，非标资产的到期日不得晚于理财产品的下一开放日，而非标资产一般期限较长，理财产品的期限很难与之完全匹配，此非标资产投资占比不断下行，但监管从未彻底禁止投资非标资产。我们认为，非标资产占比下行一方面是由于监管压力加大，非标与理财产品期限匹配成难题，另一方面也是因为在地产风险逸散之下，机构谨慎下沉，优质非标资产难寻。

就监管要求来看，理财投资非标债权的余额不得超过理财产品余额的35%和商业银行上一年审计总资产的4%。目前7.14%的投资比例显然与这一上限要求相距甚远。

所以我们认为，非标资产不断压降除了监管压力外，更重要的原因是以往非标投资的重点领域——地产行业风险不断逸散，出于避险要求，很多理财子停止了对地产相关非标的投资，此外城投非标违约数量也有所增长，而其他非标资产很难承接两者的资金流出，因此非标投资比例下降幅度较大。

从理财资产配置比例的变化来看，非标压降后的资金流出由债券来承接，其中信用债占债券投资的比例达到90.26%。

2016年至2022年6月底，非标资产投资比例从17.49%下降到7.14%，而债券及同业存单投资比例由43.76%上升至67.90%，充分承接了非标资金溢出的部分。

其中利率债、信用债投资比例分别由2018年的8.29%、38.06%变成2022年6月的5.19%、48.07%，信用债投资比例不断扩大，占债券投资的比例超过90.26%。

由于现金理财整改的影响，同业存单配置比例也从2019年6月的7.58%上升至2022年6月的14.60%。总体来看，非标压降溢出的资金是由信用债进行了承接。

但近期信用债净融资额不断下行，信用利差压缩至历史低位，理财在优质非标和信用债资产同时难寻的背景下，面临较为严重的结构性“资产荒”。

综合来看，信用债是理财进行债券投资的绝对主体，但2020年来信用债净融资额不断下行，截至2022年10月21日，2022年净融资额同比下降了46.34%，相比2020年下降了69.07%。

信用利差也压缩至历史低位，1年期AA+中期票据与国开债利差压降压缩至38bps以内，处于历史12%的分位数。理财在优质非标和信用债资产同时难寻的背景下，面临较为严重的结构性“资产荒”。

两个矛盾加剧理财结构性“资产荒”

第一个矛盾在于银行理财净值化转型基本完毕，然而投资者保本保收益的刚兑理念短期内难以改变，为避免净值大幅波动造成投资者频繁申赎，管理人在资产选择上势必更加趋于谨慎，而合意的高票息资产难寻，一定程度上加剧了“资产荒”。

银行理财规模从2013年开始出现爆发式增长，基本均为保本理财，采用“期限错配+资金池+滚动续作”模式来运行，潜在风险较大。资管新规发布之后，以上模式被禁止，理财逐步向全面净值化转型，截至2022年6月底，净值化程度已经达到95.09%，整改基本完毕。

理财净值化转型之后波动势必加剧，然而矛盾在于投资者保本保收益厌恶波动的理念根深蒂固，短期内难以改变。今年4月由于权益市场大幅震荡，理财破净产品数量超过2000只，造成投资者巨额赎回，一度引发“股债双杀”。

两者矛盾造成银行理财在资产配置的选择上趋于谨慎，避免净值的过度波动，杠杆率也有显著下行，而合意的高票息资产难寻，一定程度上加剧了“资产荒”。

第二个矛盾在于理财资产端收益率与负债端新发产品的业绩基准偏离逐步加大，加剧理财结构性“资产荒”。

我们根据银行理财资产配置分布，选取代表性指标构建了银行理财资产端的收益情况，并根据银行理财资产配置的变化调整权重，构建了银行理财资产端整体收益率的变化情况，与普益标准统计的新发理财产品的负债端业绩基准做对比。

我们发现进入2021年后，资产端收益率不断下行，但负债端业绩基准并无明显变化，偏离程度不断加大，截至2022年9月，已经达到192bps。显示理财资产端压力明显，而负债端受制于投资者惯性偏好，无法显著调降。这一情况导致理财相对高收益的合意资产非常稀缺，结构性“资产荒”明显。

还有哪些优质资产可以挖掘？

金融债或将成为增配方向之一

从普益标准收录的所有银行理财产品前十大持仓资产来看，在占银行理财32%规模的现金理财大幅减配金融债的趋势下，银行理财整体在2022年以来对金融债反而有所增配，配置比例从11.72%上升至2022Q2的12.25%，显示金融债或是理财缓解“资产荒”重要的配置方向之一。

我们从普益标准收录的所有银行理财产品披露的2021年底、2022Q1和2022Q2三个不同时间段理财定期报告中前十大持仓的资产配置情况来进行分析。其中2022Q2的定期报告尚未披露完全，仅就目前披露的情况来进行分析。

我们发现，在占据银行理财32%规模的现金理财受到整改影响大幅减配金融债的情况下，银行理财整体对金融债反而有所增配，配置比例由2021年底的11.72%上升至2022Q1的12.30%，又小幅回落至2022Q2的12.25%。其中政金债、二级资本债、永续债分别由2021年底4.90%、3.53%、2.89%变为2022Q2的4.81%、3.93%、3.02%，变化幅度分别为-0.08、0.4、0.13pcts。

从理财对金融债托管量的测算结果来看，截至2022年8月，银行理财配置政金债和商业银行债的规模分别较2021年底增长9.06%和12.85%，较7月底增长4.65%和1.63%。

我们从中债非法人产品对政金债和商业银行债的托管量来测算银行理财对两者配置的变化情况。商业银行理财产品持有政金债和商业银行债的比例占非法人产品持有两者的比例在2020年到2021年2月大概分别维持在16.28%-19.5%和14.15%-16.59%，此后中债不再披露此数据。

考虑到趋势变化、银行理财规模的增长和理财配置债券比例的增长，我们假设2022年这一比例分别为 19%和15%，通过2022年非法人产品对政金债和商业银行债的托管量测算得到银行理财对两者的托管量。结果显示，截至2022年8月，银行理财配置政金债和商业银行债的规模分别较2021年底增长9.06%和12.85%，较7月底增长4.65%和1.63%。

此外，为满足TLAC监管中的资本充足率等的要求，未来次级债发行规模或仍将有所增长，进一步缓解银行理财的欠配压力，非资本TLAC工具也有望落地，为银行理财带来新的资产配置类别。

2022年4月29日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，协助落实2021年10月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》），要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%， 2021年底相关银行TLAC缺口达到约1.8万亿，2025年前缺口可能扩大至2.2万亿，银行距离达标仍有较大差距。

未来为达到《办法》中规定的资本充足率、杠杆率等要求，预计二级资本债发行规模和数量仍会有所增长，同时非资本TLAC债务工具有发行成本上的优势，风险可控，且具有一定利差，对于银行理财来说也有一定的配置价值。

现金理财的整改过程持续压制银行理财对金融债的配置力量，整改到一定阶段后，在“资产荒”叠加风险偏好整体下行的大背景下，违约率最低的金融债仍是最佳增配品种之一。

由于现金理财在新规之前配置了大量长期限的金融债以增厚收益，且现金理财规模占理财整体规模的32%，因此在整改过程中，会持续压制银行理财对金融债的配置比例。

但由于目前信用债供给有限，且受到海内外风险因素影响，银行理财投资的风险偏好显著下降，因此违约率仅为0.18%的金融债仍将成为理财增配的最佳品种之一。预计现金理财整改到一定阶段后，理财整体配置金融债的比例仍将有一度幅度的增长。

非标：消费金融类非标或将成为新风口

摊余成本法估值的非标资产具有净值稳定剂和收益压舱石的作用，全面净值化时代理财固收+产品可适当增配，作为权益资产波动时的有效对冲。

监管规定持有至到期的非标资产可以使用摊余成本法估值，在资产配置中实际上承担了净值稳定剂和收益压舱石的作用，这一特点与理财投资者厌恶风险和波动的特征十分匹配。

一般出于合规因素的考量，公募“固收+”通常不会冒险配置非标资产，而银行理财“固收+”产品中封闭式产品较多，封闭期也相对较长，有更多的机会配置非标资产，且银行机构作为信贷发放机构，在获取优质非标资产上也具有先天的禀赋优势。

在这样的背景之下，银行“固收+”产品或可考虑在合规允许的范围内，适当增配一些优质的非标资产，帮助银行固收+产品扩大差异化优势，发挥非标资产压舱石作用稳定净值。

2022年在权益资产波动下，4月破净理财产品数量甚至突破2000只，造成“赎回潮”，一度引发“股债双杀”，而非标资产配置较多的养老理财风险收益特征优越，8月之前成立的养老理财产品加权平均年化收益率达到3.03%，加权平均最大回撤仅为0.64%。

在权益市场整体表现不佳的背景下，银行理财产品4月份破净数量一度超过2000只，占披露净值的全部理财产品之比达到8.61%。在此情况下，7月之前成立的养老理财加权平均年化收益率达到3.80%，加权平均最大回撤仅为0.40%，充分体现了养老理财风险收益特征的优越性。

我们认为非标资产功不可没，披露半年报的所有养老理财非标资产配置比例高达24.89%，除贝莱德建信在均在20%以上，建信理财旗下产品配置非标比例高达35.40%，较高的非标配置比例是养老理财能够达到收益高、回撤低的重要保障。而未配置非标资产的贝莱德建信净值波动极大，最大回撤高达2.3%。

值得注意的是，在地产违约事件频发，相关非标产品风险暴露的情况下，互联网大平台和全国性大行消费金融公司的非标资产包可以成为各理财产品的增配对象。

受房地产市场衰退影响，城投地产相关非标违约风险逐渐暴露，据企业预警通不完全统计，2018年至2022年9月，共有68只地方融资平台非标违约。而在居民收入和物质文化需要日益增长的背景下，我国消费金融持续发力，消费信贷余额从2014年的4.2万亿上升至2021年末的17万亿，年复合增长率达到22.1%，预计2026年将接近25万亿。

在此情况下，其负债端融资需求旺盛，ABS/ABN等发行量显然难以满足其需求，在风险可控的情况下，发行非标资产包成为其中一个选择。因此互联网大平台和全国性大行消费金融公司的非标资产包可以成为各理财产品的增配对象。

我们从普益标准的数据观测到，消费金融非标相较于一般非标期限更短，收益略优，且违约率可控，银行理财投资的非标资产中，消费金融的占比也快速攀升，未来有望成为非标发展的新方向。

我们统计了2022年第2季度11家理财子的非标资产投资情况。整体上来看，消费金融相关非标的平均剩余期限均低于非标资产总体的剩余期限。

此外，光大理财、中银理财的消费金融相关非标平均收益率分别为6.18%、5.58%，高于其非标资产的平均收益率，分别为5.25%、5.37%。

从普益标准收录的所有理财产品投资的非标资产来看，消费金融的占比显著攀升，从2021年Q2的0.65%快速攀升到2022年Q2的7.14%。由此看来，消费金融类非标将成为非标资产挖掘的新方向。

增配权益类资产是大势所趋，FOF是重要抓手

近期个人养老金政策频出，预计将于年底左右正式落地，目前来看，我国养老金对于权益类资产的配置在20%左右，养老理财这一比例不到10%，与国际水平相差较大，参考美、日、韩经验，未来我国养老金权益资产配置比例预计将逐步增加至40%左右，因此养老理财提高权益资产配置比例仍是大势所趋。

目前我国养老金融产品发展处于起步阶段，考虑到目标受众较低的风险偏好和相对欧美较短的资金期限，目前来看权益类资产配置比例在20%左右。在个人养老金加速落地之后，预计资金期限将大幅拉长。

考虑到美国权益类资产的配置比例在50%左右，日本GPIF也将权益资产目标配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%，2022年4月，韩国NIP权益类资产配置比例达到了43.5%，长期来看，我国养老金权益类资产配置比例很有可能提高至40%左右，以提高收益，增厚养老金的总规模。因此作为个人养老金重要的配置对象，养老理财提高权益资产配置比例仍旧是大势所趋。

在权益资产投资比例不断提高的大背景下，为应对公募基金、保险等养老产品的竞争，银行理财子需要继续完善投研体系建设、丰富产品渠道，增强自身竞争力。

相对公募基金，银行理财子在投研体系的建设方面较为滞后，尤其是在权益类资产投资方面，劣势明显。针对此点，银行理财子必须加强投研体系建设，引进相关人才，完善培训机制，尽快建立一只经得起市场考验的投研队伍，才能够在养老理财的竞争中占得先机。

同时，还需要强化渠道优势，除了依靠母行网点优势之外，还要积极探索与第三方销售平台的合作，线上线下双轮驱动，与各地城商行、农商行合作，发力下沉市场，扩大行业影响力。

就具体制定权益类资产投资策略之前，应该首先明确目标客户的需求，从收益、风险和时间三个维度来明确投资目标。

收益目标的维度即是考虑目标客户对于产品收益的预期，根据收益目标的不同，决定权益资产的配置比例。风险目标的维度与收益目标的维度紧密相关，产品目标是达到目标收益的同时通过分散投资尽可能降低风险，或者在满足客户需求的风险暴露程度上尽可能增加收益。

时间维度是指要实现不同的目标，客户愿意去花费的时间长度，要求的时间长度不同，收益和风险要求截然不同，投资标的久期也有巨大的差别，例如不同目标日期的养老FOF，随着目标日期的接近，其投资权益类资产的比例会不断下降，投资固收类资产的比例会逐渐上市，投资标的久期也会不断下降。只有明确三个维度的投资目标，才能够根据投资目标来制定相应的投资策略。

确定投资目标之后，投资策略分为四个层次，即战略资产配置、战术策略调整、底层策略的选择和风险控制机制。

其中第一步也是最重要的一步就是从客户需求和自身产品属性出发，结合宏观判断和量化分析，自上而下的进行战略资产配置。

理财产品在确立投资目标后第一步即是进行战略资产的配置，从定性分析来看，理财投资团队需要构建宏观分析的能力，通过分析国际国内宏观形势的变化，结合美林时钟，判断各类资产的收益情况，确定资产配置的方向；从量化分析来看，市场上已经已经有很多成熟的模型，例如均值方差、BL、风险平价等，结合这些模型的适用条件和自身产品的实际情况通过大量历史数据确定战略资产配置的比例。

战术策略的调整就是在战略资产配置的基础上，结合定性分析和量化研究，在不同时间对不同战略资产的配置进行阶段性调整。

战略资产配置的比例在根据投资目标的不同确立大致区间之后并非一成不变，而是要根据实际情况的变化进行阶段性的调整，以期在实现收益目标的基础上降低组合波动，控制回撤幅度。例如宏观经济增长情况和通货膨胀率决定了央行货币政策的走向，对股市和债市均影响巨大，需要根密切跟踪其最新变化；股债跷跷板效应近年来越发显著，需要根据债市和股市的波动情况进行相关资产配置的调整；在股市中，还要密切关注行业轮动的趋势，在行业配置上适时做出阶段性调整。

底层策略的选择也就是子基金的选择，是理财权益资产投资最基础也是极为重要的一步，目前较为普遍的选择方法是“核心+卫星”的组合构建。

首先理财投资团队需要构建出各种同类型的基金池，例如债券型、权益型、偏股型、偏债型、平衡型等主动管理产品，行业ETF、指数基金、指数增强基金等被动管理产品。

挑选基金池中的子基金需要做好管理人评价方法的体系建设，对信息进行深度挖掘，对基金经理能力优势、管理风格、风险偏好等进行正确的评价，综合其所管产品的夏普比率、最大回撤等量化指标判断是否纳入底层基金池。

构建好各类型的基金池后，各产品管理人在基金池内部根据客户需求和自身产品投资目标对子基金进行选择。目前较为普遍的选择方法是“核心+卫星”的组合构建。

“核心”即是每一个投资策略中，寻找最优秀的基金经理，将他们组合在一起，构建一个均衡的，可以超越全市场平均表现水平的组合。“卫星”则是在长期、中期和短期通过对行业景气度等指标的监测配置不同类型的资产，增强组合收益，控制波动幅度。

理财产品客户风险偏好一般较低，因此风险控制要贯穿投资的始终，建立完善的风控体系尤为重要。

第一，权益资产配置通过FOF投资本身通过分散化实现降低风险的目标，但在底层资产上是否能够真正实现分散化则需要管理人对旗下产品持仓信息进行深度挖掘，真正实现分散风险的目标；

第二，在固收类产品的投资上，密切关注信用风险，避免黑天鹅事件导致组合大幅回撤；

第三，在权益类产品的投资上，要严格根据产品的投资目标和自身属性，控制权益类产品投资比例，避免过度暴露导致大幅回撤；

第四，实现投管分离，基金池的选择和产品组合的构建由两批人负责，避免权力过大引发的道德风险，危害投资人资金安全。

理财“资产荒”后续如何演绎？

与债市整体“资产荒”略有不同，对于理财而言，“资产荒”更多在于高票息的资产难寻，难以对应负债端投资者对于收益的要求。

债市“资产荒”的主要原因在于实体经济尚未回复到潜在水平，融资需求不旺导致合意资产稀缺，而相对宽松的货币政策造成资金在金融机构中相对充裕，需求与供给的错配造成了“资产荒”。

目前来看，“资产荒”已经处于后期，但并未到末期，何时结束需要继续观察地产刺激政策的效果、实体经济的恢复情况和货币政策何时会进行转向。对于理财而言，资产荒更多在于负债端投资者的收益要求并未随着净值化转型和利率下行而降低，但资产端的收益率却难以跟上负债端的要求，因此造成了高票息的合意资产难寻，银行理财欠配压力较大。

理财想要解决这一问题，需要在负债端和资产端两方面发力。

首先在负债端需要做好投资者教育，使投资者认识到全面净值化时代下，保本保收益不复存在，想要获得更高收益，势必要承担更多风险。

这一过程并非一蹴而就，需要全行业长期共同努力。在资产端，高票息资产难寻的情况下，要改变以往配置盘的思路，部分向交易盘转变，通过骑乘等各类策略做高收益。

此外，加强对金融债等优质资产的挖掘，在非标资产上加大对于消费金融领域的投资，同时，需要不断加强在投研体系上的建设，加大对于权益类资产的投资力度。

我们认为随着货币和财政政策逐步发挥作用，实体经济恢复到潜在增速附近，融资需求旺盛带来优质资产供给的增加将会逐步缓解理财的结构性“资产荒”。

9月金融数据超预期好转，人民币贷款同比多增8108亿元，其中企业中长期贷款恢复情况较为亮眼，同比多增6540亿元，增大了市场对于后续宽信用、稳增长的信心与期待。三季度当季GDP同比增长3.9%，超出主流的市场预期。9月高温天气基本结束，限电限产对工业生产的负面影响逐步消退，叠加稳增长一揽子接续政策陆续落实到位，以及去年低基数的影响，工业生产总量回暖。

三大投资格局未变，基建和制造业投资的增长具有较强的持续性，基建的实物工作量预计会延续到四季度，明年大概率又会有专项债的前置发行接续。制造业则会受到设备更新改造的政策利好提振。随着实体经济恢复到潜在增速附近，融资需求旺盛带来优质资产供给的增加将会逐步缓解理财的结构性“资产荒”。