潍坊，区域改善突破点在哪？

在城投债市场中，山东算得上一个神奇的地方，各项数据指标表现并不差，但在市场认可度却存在明显分化，尤其是存在不少高收益存量主体的区县，一二级倒挂明显，其中潍坊便是如此。对此，潍坊此前也相应召开恳谈会，旨在引导区域认可度提升，如何看待和展望？本文作相关探讨：

（1）潍坊存量发债主体分布如何？

（2）债务问题是如何积累的？

（3）如何应对债务问题？

（4）未来债务风险怎么看？

1、潍坊存量发债主体如何分布？

目前，潍坊市共有46个有存量发债平台，其中市本级平台8个，区县级平台共30个（其中上挂市本级5个），国家级园区平台7个、省级园区平台1个。

从城投平台股权关系来看，市本级平台有潍坊城投、潍坊投资、潍坊水务、潍坊金控4大集团；潍坊城投、潍坊水务下分别有1家和3家发债子公司。

国家级园区中，滨海经开区目前有5家有存量债平台，其中滨海投资、滨海旅游、渤海水产均被整合至潍坊海投旗下；潍坊高新区有2家平台，即山东高创、潍坊高新国资。

区县级平台中，寒亭区的3家平台、坊子区的1家平台、安丘市的1家平台上挂至市本级。

从存量债券规模及估值水平来看：

潍坊市城投债整体规模在2015-2016年期间大幅扩张，除2017-2018年及2021年融资监管较严时期增速放缓外，近年来整体增速较高。

（1）市本级：潍坊市本级城投债规模自2018年以来增长较快，目前估值水平在类似等级城市当中不算低，尤其分化较大。其中，潍坊城投及潍坊投资估值水平相对较低，而潍坊水务存量债规模不小，然估值水平远高于其它市本级平台；

（2）滨海经开区：滨海经开区整体开发投入力度大，对应积累了不小体量的债务，且滨海经开区对债券融资依赖度较高，整体债券规模快速上升。但发展至今，潍坊滨海的产业聚集效应并不强，整体债务压力不小，估值水平较高。随着一级发行难度愈发加大，2021年以来债券规模在压缩，其中有被动压缩成分；

（3）潍坊高新区：潍坊高新区城投债规模2020年以来进入平稳期，没有太多增长。其债券估值在潍坊市内相对较低水平，但整体认可度也不高；

（4）区县级：寿光市、寒亭区、高密市存量债券规模较大且估值水平较高，包括青州市，属于典型的一二级倒挂区域，一级发行或存在非市场化行为问题。

另外，潍坊也是定融产品发行较多的区域，受到市场高度关注，我们对此进行梳理：

省内来看，潍坊市城投平台发行及担保定融产品的规模远高于其他各地市，涉及定融产品发行及担保的平台共有27家，以区县级平台为主，主要是青州市、高密市、寒亭区等区县，一定程度上反应了其融资状况。

2、债务问题是如何积累的？

首先从总量上来看：

潍坊市的城投债务快速上量主要集中在2015-2016年以及2019-2020年这两个时间段，平台债券大量发行也同样在这两个时期，直至进入2021年严监管环境之下，有息债务增速转向大幅下滑，债券净融资脚步也开始放缓，局部出现少量净偿还。

然而从一般公共预算收入增速来看，潍坊的债务资金投入并未见很显著的成效，区域一般公共预算收入增速较低，仅2021年在低基数情况下有明显回升，但也并未显著高于全国回暖幅度。

其中尤其是滨海经开区，债务迅速累积，区域经济财政实力却增长缓慢，致使其债务率攀升、压力居高，这和区域整体发展思路以及债务管控意识分不开。

进一步细化来看各层级平台的有息债务及其结构：

市本级平台有息债务及债券规模，自2019年以来增长较快，债券占比稳定在43%左右，但整体呈现出债务短期化趋势。短期债务占比上升，对应观察货币资金/短期债务有所下降。

滨海经开区2018年来有息债务规模扩张，2021年止住了增长态势，债券规模收敛。2015年以来，滨海经开区的融资结构中，长期借款占比下滑严重，短期债务占比上升至50%左右，且货币资金/短期债务降至较低水平，资金流动性较为紧张。

潍坊高新区近3年债务规模增长较多，但融资结构相对稳定。近年来债券融资占比下降，更多地依赖银行贷款融资，其长期借款占比较高（50%左右），整体债务结构更为合理。

区县级中，寿光市、高密市、青州市对债券融资的依赖度较高，各区县呈短期债务占比上升的趋势，尤其是寿光市、高密市，目前短期债务占比均超50%。

从债券净融资情况来看，潍坊市自2020H2以来债券净融资走弱，发行端缩量、同时偿还端增加。

分市本级及各区县来看净融资：市本级整体净融资情况尚可，潍坊高新区2021年以来净融资水平也开始有所下滑，这或与融资环境以及区域发展节奏有关。

潍坊市中净融资下滑最显著的是滨海经开区，2021年以来处于大额净偿还状态，也是潍坊债务较重、市场较为关注边际变化的区域。

此外区县级中，寿光市和高密市的净融资2021年以来下滑较多，主要因为一二级严重倒挂之下发行规模有所下降。

从发行偏离情况来看，可以看出滨海经开区的发行困难较为突出，2022 H1平均发行偏离近-200bp，说明其一级很难市场化发行，主要依靠区域金融资源或者非市场化行为发行，这种情况短期或暂且能维持，但中长期之下存在压力。

市本级整体发行并未体现出这种特征，潍坊高新区自2021H2以来也发生了一些转变。

区县级当中，高密一二级倒挂最为显著，成为高收益关注重心，寿光则在2021年以来有些变化。

对应观察信用利差的走势，潍坊市信用利差自2016年以来大幅走阔，目前在山东省内处于高位，问题很明显。

3、潍坊如何应对债务问题？

面对近年来融资不畅且偿债压力大的局面，潍坊市主要有以下举措：

第一，积极开展恳谈会，与金融机构谋合作。潍坊市在2021年7月及10月举办了金融机构恳谈会；期间有滨海经开区的专场洽谈会，重点对接滨海经开区的投融资合作。

第二，设立债务增信基金，规模为50亿元。一方面作为增信措施，另一方面作为应急提供流动性的手段，仅在困难时期动用；

第三，设立债券投资基金，规模为80亿元。用于助力债券发行端的问题，区域内主体债券发行时的可寻求相关基金投资。

4、未来潍坊整体债务风险怎么看？

首先看绝对到期规模：

从未来到期及回售压力来看，潍坊的核心压力点在滨海经开区，滨海经开区到期回售集中于2023年，尤其是2023年上半年，且绝对规模大，叠加其再融资能力不佳，滨海经开区将面临较大的偿债压力，区域一二级倒挂现象压力下或面临挑战。

此外，寿光市、寒亭区2023年的到期回售压力也不小，高密尽管一二级倒挂现象严重且估值水平较高，但2023年内到期回售压力不算大。

其次，对应观察潍坊市财政收入对利息的覆盖情况：由于财税收入的增速远不及债务规模的增速，潍坊市整体的利息覆盖倍数连年走低。

关注当前偿债压力居高的几个区域：滨海经开区的一般公共预算收入/付息支出已降至较低水平，加上其2023年大规模的债券到期压力，区域内财力对城投偿债的支撑力度或有限；此外，寒亭区、青州市的覆盖倍数也较低。

从上述分析可以看到，近年来潍坊的市场认可度逐年走低，除了市本级核心平台估值水平较低（次平台市场认可度也不高），滨海经开区、区县级平台各有各的问题，如何看待和展望？

（1）对于局部范围存在显著一二级倒挂现象、融资并不那么顺畅的绝对实力不算弱区域而言，基本存在着明显的分化。区域层级高的核心平台估值并不高，但往下就出现了断档。由此便会引发市场对于整个区域的担忧，区域一盘棋统筹考虑下，弱主体压力是否可控，如果进一步恶化是否往核心主体传导进而冲击估值？

（2）短期视角下，可能由于区域金融资源的支持以及非市场化发行的存在，能弱稳定地保持区域融资一定程度上的顺畅，无论是在价格还是量上都有体现；但在中长期视角下，这种弱稳定性无法一直持续，毕竟当地金融机构的支持力度是有限的，演绎方向上来看要么变好（类比2019年以来的镇江），要么变差（往愈发发行困难演绎），当中关键在于是否有更高层级的资源协调。

（3）聚焦到潍坊来看，当前仍处于弱稳定状态，市本级还在发行净融资增量，滨海经开区则处于压缩规模的趋势当中，也是目前潍坊债务风险缓释的关键所在。此前潍坊恳谈会相关保障基金的落实推进仍需关注，目前暂未给区域带来扭转性改善。

关于区县级，从定融产品、非市场化融资以及明显的一二级倒挂便可以看出区域融资压力，这些同样需要更高层级、资源的统筹协调，以助力区域的改善，当下而言，还需期待和关注。

风险提示：

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、部分数据缺失所导致的偏差。由于部分城投公司历年年报数据缺失，或会导致相关指标计算有偏差。

3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升；潍坊区域相关政策落实推进效果或受宏观经济影响。