云南康旅基本面与提前兑付事件分析

从债务总额来看，12家云南省属国企债务总额合计18699.25亿元，主要集中在一级平台；从债务结构来看，主要以银行借款为主，公开债券存续额占总债务比例不高；从现金偿债保障来看，除云南能投、云南康旅外，其他平台货币资金基本可实现对未来一年债券到期规模的覆盖。

一、云南康旅提前兑付事件简述

9月15日，云南康旅集团发布公告，拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券，所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元（目前云南康旅集团存量债82.69亿元，下属子公司云南城投置业存量债40.15亿元）。目前的操作并非所谓的重组，只是通过市场化方式优化债务结构，是云南省国资委、云南康旅集团与金融机构共同打造的金融供给侧结构优化的“康旅版”。

整体而言，此次提前兑付对于云南省城投、国企存量债预计会有较大的提振作用：

1、负面舆情影响降低：由于云南康旅亏损带来的估值持续波动影响较大，债券投资者对于省内债券投资往往最为关注亏损主体的“网红效应”，后续兑付顺利完成有利于降低负面舆情的影响。

2、利好其他区域内发债主体：目前云南省属国企存续债总额为1640.49亿元，云南康旅完成偿付后，未来市场可以预期若其他省属国企出现困难，可能会有类似的支持力度，对于省属企业均会有较大利好效应。

3、提振市场信心，彰显省内实力：今年1-6月份云南省土地成交总额同比下降61.68%，在今年土地市场偏冷，市场担忧情绪加剧的环境下，提前偿付债券，更能强化市场信心，利好未来再融资情况。

二、云南省化债举措

2020年以来，一系列化债举措持续推进，主要涉及以下几个方面内容：

1、引进金融资源：如引入中国人寿对云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资。

2、严控债务新增：牢记严控新增债务，清退高息融资。

3、加大财力下沉：采取暂停省级计提土地出让收益、加大转移支付等措施，支持州（市）、县（市、区）偿还债务本息，加大财力下沉力度。

4、加大国企支持力度：加大对于省属国企增资和股权无偿划转、有政府性、隐性债务的单位国有资产收益，可用于化解本单位债务。

三、云南发债省属平台梳理

2018年，云南省印发了《云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020年》，其中提到要打造具有云南特色的“类淡马锡”模式，县级原则上不保留国企，推动企业整合重组、深化混改、完善市场化经营、切实防范重大风险等问题，所以云南发债平台以省级为主，头部集中度较高。

（一）云南省属平台股权关系

云南省级平台共12家，实控人均为云南国资委。可以分为3个层级，首先是由云南国资委直接控股的一级控股平台4家，有云南交投、云投、云南建投、云南工投；其次是由一级平台控股的二级平台5家，如云南能投、云南康旅等大型产业开发集团；最后是二级平台控股的三级平台，负责电力、水务等细分领域业务，如云南电投、云南水务等。

（二）云南省属平台信息梳理

12家省属平台中，除云南城乡建投和云南电投资之外，有存量债务的有10家。从存量债券规模来看，按照发债主体本级口径，一级平台中云南工投和云投集团成立最早，云投集团存量债券余额最大，本级债券超过500亿元，加之其控股的云南能投、云南铁投、云南康旅，整体存量债券规模超千亿。从债券市场风险来看，云南康旅、云南工投债券1年期样本券收益率较高，对应其财务情况可发现两家公司资产负债率也较高，刚刚盈亏平衡或净利润为负，自身造血能力有所欠缺。从公司财务情况来看，云南城投资产负债率最高，达93.8%，云南水利资产负债率最低，仅为27.01%，但两家公司均在2021年4家亏损平台之列。整体来看，盈利能力及偿债能力相对均衡的为云南建投、云南交投、云南能投、云南铁投四家公司，其二级市场定价也相对处于合理区间。

（三）云南省属平台债务压力分析

债务集中在一级平台，货币资金对债券未来一年到期规模覆盖较好。从债务总额来看，10家发债省级平台债务总额合计18699.25亿元，主要集中在一级平台，云南建投、云南交投均超过4000亿，云投集团超3000亿，云南康旅集团在二级平台中债务总额最大。从债务结构来看，主要以银行借款为主，公开债券存续额占总债务比例不高，云南康旅、云南交投非标债务总额较大在200亿元左右，但相比债务总体量，云南康旅明显更高。从现金偿债保障来看，除云南能投、云南康旅外，其他平台货币资金基本可实现对未来一年债券到期规模的覆盖。

四、云南康旅基本面分析

（一）公司历史沿革

云南康旅集团于2020年8月由云南城投更名而来，是云南省城市综合开发实体，并对省政府授权的城建投资项目行使出资人职能。回顾其发展历程，可分为以下几个阶段：1）2005年4月-2009年由云投集团和云南建工集团控股的初创阶段；2）2009年-2016年由云南省国资委控股的发展阶段，期间2013年国资委将政府补助转增资本，进一步增强了对其支持；3）2016年末-2020年5月，国资委将40%股权转让给云南国有资本运营公司，在此期间云城投体量迅速增长，同时负债快速累积；4）2020年5月至今，云南国有资本运营公司股份划转给云投集团，云南城投改名云南康旅，这一阶段向康养、文旅业务转型目标更加明确，进行了一系列资产清理及债务收缩举措。

（二）经营情况分析

从收入总量来看，2018年以来营收逐年下降。2019年、2020年公司房地产开发业务板块收入下滑，利润总额同比有所下降，计提较大资产减值损失下经营性业务亏损扩大，2020年非经常性损益如处置子公司股权产生的营业外收入是公司利润的主要构成；2021年营收有所回升，但营业成本高增长叠加减值损失计提，净利润亏损规模扩大到-91.72亿元；2022年1-6月公司营业收入同比下降50.24%。

从收入结构看，云南康旅营收结构呈现多元化的特征。收入占比较高的是市场化业务如房地产、投资、医疗、物流贸易业务，偏公益性的业务主要以供排水收入为主，教育、垃圾处理等业务占比相对较低。

1）物流贸易行业收入占比最大且逐年增长，该板块由云南集采贸易有限公司负责，收入来源以大宗商品贸易（占98.00%）和少量工程项目建材等为主，且上下游集中度较高。虽然物流贸易营收规模较大，但毛利率不足1%且逐年下降，盈利能力较弱。

2）房地产销售收入占比第二，2021年同比增长51.87%，主要系地产板块库存去化速度加快、竣备结转收入项目增加所致，但是受到新房限价销售制约，毛利率大幅下滑，目前房地产市场不景气的情况下，该业务资本占用较大难以为公司提供支撑。

3）公益型业务供排水和垃圾处理业务营业收入比较稳定，云南水务是公司该板块的主要运营实体，2021年，云南水务利润总额由上年的盈利2.91亿元转为亏损10.31亿元，主要由融资成本增加导致财务费用增加、计提金融资产预期信贷亏损拨备及长期资产减值拨备、建造服务收入减少综合作用所致。

4）2020年更名云南康旅后，医疗业务收入没有显著增长，云南康旅的文化旅游业务受疫情影响较大，2021年在总营收中占比不足10%，转型之路处于起步期。

（三）财务情况分析

云南康旅2015年开始资产规模扩张，由于经营活动产生的现金难以满足投资需要，积累了较高的债务规模，2020年以来收缩业务减少负债的过程中出售资产弥补缺口，2021年计提了较大的减值损失，叠加疫情等外部因素利润出现亏损。由于流动负债大于流动资产且亏损较大，审计机构对云南康旅2021年财务报表出具带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告。

1、资产端

资产规模扩张期过后开始收缩，向主业聚焦。云南康旅在2015年左右开始业务板块扩张，对外投资活动频繁，资产规模快速增长，但主要是是非流动资产项目长期股权投资、投资性房地产、无形资产，流动相对较差且与房地产行业相关度高。此过程主要由负债驱动，此外权益也迅速增长，有控股股东云南省国资委对公司进行的股权划入、成功发行多单永续债融资工具计入权益、股权投资的增加使得少数股东权益增长。2018年资产规模达到最大值，因负债过高出现流动性危机，开始进行资产清理聚焦主业，从财务报表来看主要是货币资金进一步下降，同时公司加大存货去化力度，资产规模持续收缩。

目前资产质量一般，流动性不足，审计机构提醒存在持续经营重大不确定性。目前流动资产中存货和其他应收款占比仍较大，固定资产中地产项目去化回款周期长，2021年计提大额跌价损失；受限资产规模大，2021年底达762.82亿元，主要为长期股权投资、投资性房地产业务未办妥产权证书的相关资产受限，以及金融机构借款抵质押。考虑到2019年以来公司持续对存货和应收款项计提大额资产减值损失，需谨慎关注存量资产未来的资金回收情况和减值风险。

2、负债端

整体债务负担重，债务结构趋于短期化。公司面临较大偿付压力和再融资压力。资产负债率持续位于75%以上，债务结构从2019年开始由以长期债务为主转变为以流动负债为主。2017年以来，流动负债占比从42.50%增长到74.15%，长期借款与应付债券等非流动负债自2019年以来逐步减少。在维持庞大体量的同时债务需求很难压缩，短期化趋势反映了筹资难度有所提升，同时资金频繁到期偿还也带来了更大的偿债压力。

从目前的负债期限结构来看，短期偿债压力较大。根据公司在2022年度中期报告披露的数据，二季度末一年内债务到期总额合计近400亿元，超过2021年度营收总额，且部分非标债务已宣告逾期，短期内偿债压力较大或是推进标债提前偿还的原因之一，这一举措为后续进一步的债务化解措施提供更宽阔的发挥空间。

3、现金流

云南康旅现金流缺口主要由投资活动产生，经营现金流回收率较低。2012年以来公司投资活动产生的现金净流量持续为负，特别是在2016、2017年全面投资阶段公司相关资本支出产生的现金流出明显增大。经营活动现金流量净额也不稳定，主要系资产扩张业务成本增加，而销售商品、提供劳务收到的现金回收率较低，在0.7-0.8之间，资金占用较大。

债务集中到期下，筹资活动现金流入与流出缺口扩大。从筹资活动现金流入来看，主要以取得借款收到现金为主，为满足投资及偿还负债需要，2012年以来筹资活动现金流入持续上升，2015年以后增幅更明显。2020年以来，由于大量债务到期，筹资流入资金难以满足需要，只能通过变卖股权资产、缩减对外投资规模弥补现金流缺口。

（四）政府支持情况

作为云南省城市运营开发的重要实体，云南康旅一直以来持续获得政府在资本金、产业资金、偿债协调、政府补助等各方面的支持，范围广、力度大，给了云南康旅较大腾挪空间。

（五）信用记录情况

云南康旅一直以来非标筹资量较大，2021年年报中披露存在超14亿元的非标逾期“正在筹集资金”解决。截至2022年6月30日，公司不动产债权计划、债券计划、流动资金贷款、信托计划、委托贷款、资产管理、融资租赁本金逾期已达28.12亿元，其中资管公司为主要债权人的债权计划和资管产品逾期额最大，合计达13.41亿元，融资租赁、银行等次之。

高成本非标融资给公司带来较大压力，涉诉情况频发或为推动债务重组因素之一。2022年一季度以来，公司及下属子公司多次因涉及诉讼被列为被执行人，一定程度上产生了使债务加速到期、再融资难度加大的作用。根据企业预警通数据，目前表内非标余额为236.66亿元，由于持有人类型差异大，未来非标如何协商偿还仍有待观察。

五、风险提示

政策支持力度不及预期，提前偿还效果不及预期。