纾困基金的前世今生

引  言

8月5日，郑州市人民政府办公厅印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》：郑州市有关部门通过与部分金融机构、央企、市级国有投融资公司、房地产企业代表等座谈，决定成立一个规模暂定为100亿元的房地产纾困基金。

纾困基金设立的目的是各方灵活运用金融工具，通过多种方式盘活危困房企存量资产，缓解房企资金压力等，解决房地产企业资金链断裂的急迫困难，缓解当前房地产项目停工的问题。纾困基金实际执行和最终落地效果如何，能否推动房地产行业良性健康发展，是当前市场一大期待。

本文将梳理历史上纾困基金的案例，阐述其运作的方式和特点，并探讨当前房地产纾困基金的发展前景。

一、纾困基金本质上是为化解风险

纾困基金，又称救援基金(rescue fund)，顾名思义，纾困基金是为了纾解陷入困境的行业或企业而设立的基金。

无论是国内还是海外，纾困基金都主要用于纾解某一特定的领域风险，尤其是金融风险。

例如企业纾困基金，主要通过股权或债权方式投入资金，帮助该等困境企业缓解现金流压力，改善资本结构，有效化解民营上市公司流动性风险。

纾困基金的退出方式主要有回收债务、转让股权。

历史上不乏典型的纾困基金案例。

2008年金融危机期间，美国财政部推出不良资产救助计划（Troubled Asset Rescue Plan），向美国金融机构、汽车企业、居民等多个部门投入资金，以缓解金融危机对经济造成进一步冲击。

不良资产救助计划包括如下几块内容：永久降低符合条件的居民房贷偿还金额，向通用（GM）、克莱斯勒（Chrysler）、AIG等大型且具有系统重要性企业注入资金，缓解流动性压力。

与之类似，在欧债危机中，欧元区也曾经成立欧洲金融稳定基金，缓解边缘国偿债压力。

还有就是2011年6月，日本为应对大地震对汽车行业造成的冲击，建立了一只资产规模约6.2亿美元的基金，用于帮助日本地震和海啸而陷入困境的汽车零部件制造商。

国内曾经推出的纾困基金，主要针对民营上市公司。

广义上的纾困基金，包括纾困特定领域和企业的专项资金和专项投资工具；狭义上，纾困基金指主要是指私募股权投资基金，目的在于为民营上市公司纾困。

国内正式推出的“纾困基金”，目前为止只有针对民企上市企业纾困基金，主要是为纾困民营上市公司的股权质押违约风险。

二、中国已有的纾困基金三种形式

中国在历史上有不少时期面临局部流动性扰动，当时已有纾困基金的操作雏形。2015年地方政府化债基金是一个类似案例，2018年民营上市企业纾困基金是一则典型案例，而近期针对遭遇流动性紧张的地产企业和地产项目开始纾困的行动，也采用了纾困基金的形式。

2.1 2015年地方政府债务纾困基金

早在2015年，地方政府为了化解债务压力，推出了“债务化解基金”或“债务保障基金“，从纾困基金的业务本质出发，“债务化解基金”、“债务保障基金”其实也可以看作一种“纾困基金”。

债务化解基金化解流动性风险的主要方式为：提供短期贷款。

债务化基金主要由地方政府旗下的融资平台牵头成立。具体操作交由信用保障方面类SPV公司运营，多采用集合信托的形式进行集资。基金的出资人多来自省内非金融类国有企业等。

基金规模相对于实际的债务规模有限，规模在几亿到几十亿不等，远低于当地政府的债券存量规模，但可以定向解决一些特定的短期债务周转问题。

2.2 2018年民营上市企业纾困基金

民营上市企业纾困基金推行背景，民营企业暴露出股权质押风险。

2018年股票市场下跌时，股票质押融资方承受较大压力。随着股票质押项目的陆续到期，质押违约风险开始暴露。另一方面，受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆，市场资金来源减少，进一步增加股东的融资难度。

随着上市公司大股东质押风险的扩散、上市企业股权不稳定，上市公司及重要股东融资难度加大，企业正常经营决策难以进行长期规划，或陷入经营困境。

纾困基金纾困的主要手段，转质押或增资。

监管层面推动成立纾困基金后，地方政府、金融机构及市场化资金纷纷加入，纾困基金总规模一度达到7000亿元。

纾困基金的主要运作方式是股票转质押、股权协议转让、认购上市公司非公开发行股票、大宗交易及并购重组等方式，参与上市公司股票交易。

2.3 2022年地产流动性风险纾困基金

为应对地产波动，近期已有类似“纾困基金”操作。

其一，AMC收并购化解地产企业风险。

AMC发行债券或者向银行申请并购贷等方式筹集资金，直接收购困难房企项目或银行债权。2022年8月5日，四大AMC之一的中国华融宣布与阳光集团签署《纾困重组框架协议》，参与阳光城纾困工具。

地方AMC与当地房地产协会及其他政府平台，联合成立纾困基金。例如浙江省房地产业协会（社会组织）与浙商资产达成合作协议，成立了100亿规模的“并购重组专项资金”，用于房地产企业的解危纾困。

其二，地方政府牵头设立地产“保交楼”纾困基金。

今年8月初，河南省郑州市下发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作。相关开发区、区县（市）根据纾困项目，吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式接入停工楼盘，盘活重点问题楼盘，为困境地产项目引入增量资金，解决房地产企业资金流动性的“燃眉之急”，保证地产项目完工，保证购房消费者权益。

三、解构纾困基金的实务操作模型

纾困基金旨在化解风险，具有较强政策导向性，故此纾困基金主要由地方政府、金融机构牵头成立。解构纾困基金的微观运行机制，有助于我们更加深刻理解纾困基金的操作原理。

3.1资金来源：地方政府和金融机构牵头，撬动社会资金

纾困基金主要有两种运行模式：第一类纯地方政府牵头发起，第二类“地方政府、金融机构、社会资金共同参与“。

地方政府通过平台公司注资，较少由地方政府直接出资。

现有纾困基金案例中，国有资金出资比例通常较高，国有出资部分基本通过地方政府平台公司或金融机构完成，较少涉及政府直接出资等财政性资金。

金融机构可以用自有资金、募集资金等多种方式参与。

当前金融机构参与的典型案例主要分为两大类别：

第一类是由金融机构等合作共同成立基金，这种情况下各类金融机构多是采用自有资金出资，这种方式主要以AMC、商业银行等机构为主。

另一类是金融机构发行基金或资管产品等募集资金，这种方式可以吸引更多社会资金参与进来，但由于成立资管类产品需要满足资格要求，同时会对投资项目的收益率有较高要求，所以采取这类方式的机构主要以券商、保险等持牌机构。

目前市场上的纾困基金多为金融机构或地方政府、国有企业发起设立，鲜有民营机构和市场资金主导。

即便社会资本参与金融机构或地方政府牵头设立的纾困基金，投入的资金量也不大。原因有二。

其一，社会资金参与项目的收益率无法保障。社会资金往往担心纾困基金援助项目，无法保障收益率，甚至担心投入的资金有去无回。出于对资金安全性的角度考虑，社会资金对参与纾困基金保持审慎态度。

其二，社会资金担心在基金运营中无法获得话语权。如与地方政府合作发起纾困基金，其在后续管理和运营基金的过程中话语权不够，无法取得投资主导权。

当前纾困基金的资金来源普遍依赖于财政资金、金融机构自有资金。

当前经济压力大，地方财政资金较紧张，而券商、私募股权基金的资本实力有限，难以提供充足的资金支持，只能依赖商业银行、国有企业出资等。

3.2基金形式：私募股权基金为主，少量资管产品类型

纾困基金设立形式主要有两种：私募股权基金和资管产品。不同金融机构选择不同。

私募股权形式的机构主体要求低，投资方式选择更加多样，回报周期偏长。相较资管产品，私募股权基金优势更加明显，故而当前纾困基金主要以私募股权基金为主。

资管产品资金筹集范围更加广泛，也更能够吸引社会资金参与，因而也有部分纾困基金采用资管产品。

资管产品形式设立的纾困基金，包括证券公司资管计划、保险资管产品项目。

以证券公司资管计划为例，2018年11月，首次由11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划。同时银行、保险、国有企业和政府平台等机构将资金投向子资管计划，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

券商资管计划有明确的存续期，且受制于监管要求，只能投资上市公司股票，对持有的单个企业的股票规模存在上限约束，在实际执行过程中受到的约束较大。

私募股权基金形式的纾困基金，主要包括地方政府牵头设立的专项基金，证券公司通过私募投资子公司设立的专项基金。

私募股权投资基金既可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，也可以参与上市公司并购重组，通过取得目标项目或企业，对纾困项目或企业的经营管理施加更大的影响力。

同时股权投资基金相比于资管产品存续期长，纾困基金虽然能救一时之急，但能否彻底化解待救助企业的自身风险，仍需要一定时间的检验。股权投资基金有利于明确企业和项目的发展方向，避免短期投机行为对被困企业和项目造成“二次伤害”。

3.3投资模式：股权和债券投资模式适用场景不同

纾困基金投资模式主要有股权和债权两种。

股权投资，可对项目形成实际控制，并可对未来企业运营管理施加影响。

债权模式，主要应用于解决被困项目和企业的短期流动性压力。

股权投资涉及困境企业的控制权变动。

股权投资模式主要分为财务投资和战略投资。股权股份转让，或伴随着控制权变动。主要投资方式有协议转让公司股份、资产重组、资产注入等。

股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，或者纾困基金对被困项目和企业的经营管理施加影响的情况。

股权投资型纾困基金，通过股权投资纾困企业，重新塑造项目信用资质，推动被困企业或项目回归良性发展。

债权型投资或是解决被困企业或项目燃眉之急首选。

纾困基金通过借款方式帮助被困项目企业渡过资金不足的难关，同时偿还适量债务，推动企业或项目重新健康运转。

这一过程中，被困流动性问题短期内得到缓解，但融资会到期，若企业和项目流动性问题仍未得到缓解，那么投资的资金可能难以收回。

这一模式对被困企业和项目要求较高，主要适合股东短期出现资金缺口情形。

四、纾困基金发挥效用需要处理三个关键要点

纾困基金最终目的只有一个，纾解困境企业的流动性压力。落脚到具体操作上，纾困基金在资金来源主体、基金设立形式、投资模式等，均存在多样化选择。

然而不论在微观操作上有多少细节差异，纾困基金若要有效发挥作用，必须处理好三个关键点。

其一，如何有效寻求纾困基金的资金来源。

既有经验来看，中国纾困基金高度依赖地方政府出资。然而当前经济增速放缓，地方政府土地出让金下滑，地方财政腾挪的空间较为有限。

相较往年地方财政丰厚时期，当下地方政府出资成立纾困基金，难度或更高。考虑到当下地产价格下行，低能级城市面临的不仅是地方财政不足，还面临地产项目收益偏低，难以吸引社会资金参与，这种情况下，纾困基金的资金来源并不容易筹措。

纾困基金的本质是用特定信用注入，撬动更多资金解决问题企业流动性困境。若当下地方财力偏薄，关于未来纾困基金的资金来源，我们可以更多关注地方财政收入之外的资金。

其二，如何有效推进纾困基金的落地进度。

信息不对称导致筛选纾困企业和项目的标准难以把握。困境地产项目由于进入到不良阶段，可能涉及很多问题，包括债务纠纷较多，很可能还存在潜藏的或有负债。对实际项目的运营了解不够深入，导致实际推进速度低于预期。

另外一方面，若参与纾困基金的投资人较多，对纾困标的的选择及纾困方式或较难达成一致，出于对资金安全性的角度考虑，多数机构对企业或项目的救助保持审慎态度，也会导致部分纾困基金推进放缓。

其三，能否实质性改善困境企业经营压力。

纾困基金操作内核是解决困境企业流动性问题。至于困境企业的经营及行业格局，并非纾困基金运行重点。

对应到保交楼问题处理上，当前地产问题突出特点是房地产销售弱，而地产销售是房企最重要的资金来源。纾困基金能否解决困境房企的流动性约束，取决于能在多大程度上改善居民购房风险偏好，进而改善居民偏好，带动一轮地产销售企稳，这将决定房企和房地产行业能否回归正常健康发展。

风险提示

政策调整超预期；疫情影响超预期。