城投“市场化经营主体”典型个案拆解，青岛即墨城发两只23亿元中票发行AB面

随着“一揽子化债”稳步推进，城投融资持续收紧，相关城投“市场化经营主体”的表述却在大幅增加。据机构统计，截止2024年1月7日，累计发现122只已发待发债券募集说明书中承诺发行人为市场化经营主体，涉及发债城投85家，截至观测日存续债券规模合计超万亿，达到10688亿元。

具体来看，85家主体中，山东省分布最多，共有23家，主要集中在青岛市，评级分布以AA+为主。

发债贴上“市场化经营”标签，为求得融资，是真是假，值得投资人仔细分辨。本文以青岛市即墨区城市开发投资有限公司（下称“即墨城发”）为例，拆解其经营模式和营收结构，近期其以“市场化经营主体”的身份连发两只中期票据，本文尝试揭示其AB两面意义。

据财联社梳理，总体而言，从即墨城发的经营数据来看，其城投属性仍然较强，对政府补助依赖性较大，“市场化经营主体”表述对于本身融资估值改善意义似乎不大。

对此，有相关业内人士称，“市场化经营主体”的城投多是名单外主体，贴上此类标签或是为了便于融资过审，不过随着融资环境持续承压，预计此类主体仍将扩充，与名单内主体相比债券的投资价值和投资风险或将大概率出现分化。

青岛即墨城发近两只23亿元中票，均以市场化经营主体身份发行

据华安固收团队统计，截至2024年1月7日，全市场共有85家主体在募集说明书中声明为市场化经营主体，其中地市级主体占比过半，达到45家，省级主体仅1家，评级分布以AA+为主，达56家，占比超65%。

区域分布方面，山东最高达到23家，浙江、福建分列二三位，分别为10家和9家。存量债券规模在100亿元以下的占比过半，共48家，值得注意的是，所有声明为市场化经营主体的城投均面临1年内债券到期，其中66家主体到期债券规模占总规模比例超30%，面临流动性危机现象较为普遍。

国金固收分析师樊信江认为，从本轮名单外市场化经营主体来看，主要分布于东部沿海发达省份的地级市，经济发展水平较高、财政实力较强、拥有较多产业资源的区域，对于推动当地平台逐步转型成为市场化经营主体的概率更大，后续可关注发达上述主体的市场化转型情况。

即墨城发作为山东省典型的AA+城投主体，在近期两笔中期票据募集方案中均有提及市场化经营主体，且区域融资环境较为紧张，或具有较强代表性。

据中诚信国际评级报告显示，即墨城发作为青岛市即墨区重要的基础设施建设主体之一，依托即墨区较强的经济财政实力，战略地位较高。

2022年，即墨区实现地区生产总值1513.33亿元，位居青岛市第三，税收和政府性基金收入受外部环境及减税降费政策等因素影响略有下滑。不过即墨区广义债务率在青岛市各区县内位居前列，且存有一定规模的非标借款，虽区域内发债主体未出现过严重债务违约事件，整体再融资环境尚可。

根据即墨城发募集说明书显示，公司主营业务以城市基础设施建设、保障房建设和房产销售为核心，2023年1-9月营收占比方面，基础设施建设板块贡献率达63.52%，毛利润贡献率也高达66.61%。此外，公司1-9月总利润7585.2万元，其中来自政府补助的其他收益贡献2.47亿元，可以看出公司对政府补助的依赖度较高。

尽管在近两期中票募集说明书中，即墨城发均表示自身为市场化经营主体，但可以看出其本身仍然具备较强的城投属性。

城投真正转型尚需时间

中证鹏元认为，在发行文件中声明自身是“市场化经营主体”的城投，多是名单外主体，声明自身是“市场化经营主体”，一是为了便于过审，二是便于估值重新定价。

中证鹏元表示，城投主体需要转型是不争的事实，不过转型需要时间。即便不在名单内，但各大城投主体主营业务中传统城建业务收入占比均值仍接近4成，存量债务面临置换的压力很大。

从即墨城发存量债券分布来看，截至1月8日，公司债券存量规模208.35亿元，发行债券35只，其中52.3亿元为近1年待偿金额，占比超25%。仅今年1月份，就有“23即墨城投CP001”和“23即墨01”两只债券到期，合计规模达9.2亿元。从今年债券偿还压力来看，主要集中在上半年，高达50.7亿元，而公司2023年1-9月总利润仅7585.2万元，“借新还旧”似乎已成为公司债务周转的唯一选择。

近期，在即墨城发发行的两笔合计23亿元的中票“23即墨城投MTN001”和“24即墨城投MTN001”中，对于资金的募集使用说明，即墨城发均表示拟全部用于偿还发行人有息借款。

此外，这两只中票的票息利率分别为3.42%和3.47%，与此前中票“22即墨城投MTN001”估值定价3.35%相比，强调“市场化经营主体”似乎并未起到明显作用。

中泰固收首席肖雨表示，从估值波动来看，已披露市场化经营主体市场认可度未见显著变化。抽样来看，部分资质较优主体在披露市场化经营信息后，估值有所改善；部分资质偏弱主体披露市场化经营信息后，估值收益率表现为先上行而后下行，或持续波动，未见明显规律。

不过申万宏源固收首席金倩婧表示，此类表述将自身的融资债务问题与地方政府完全隔离开来，既有利于自身的市场化经营也有利于防止隐债的新增。

值得注意的是，在融资环境持续收紧态势下，越来越多的城投公司（尤其是名单外城投）将加入转型“大军”，成为有名有实的“市场化经营主体”。对此中证鹏元认为，投资者或将意识到其与名单内城投在信用风险特征上存在差异（不限于信用风险程度），进而重新回归基本面并对其进行再定价，届时作为“市场化经营主体”的城建类企业与名单内城投所发债券的投资价值和投资风险将大概率出现分化。