正荣地产“去杠杆术”：信托融资涉嫌“明股实债”

通过“明股实债”、加大合作开发力度，正荣地产正“花式”降杠杆。

合约销售额从2016年的393亿元跃升至2018年1080亿元，正荣地产仅两年时间就实现了迅速增长。截至2020年前11个月，公司合约销售额约为1248亿元，已完成既定目标的89%。

为满足规模扩张的需求，正荣地产在全国攻城略地，近几年公司的拿地金额均逾百亿，其中2018年的拿地总额高达538亿元。2020年上半年，公司新增19宗地块，土地成本约为178亿元。

正荣地产拿地迅猛，其债务规模亦水涨船高。据东方财富旗下金融数据平台Choice（下称“Choice”），公司债务总额连年增长，2020年上半年该值上升至约1592亿元。然而，正荣地产债务总额居于高位，其净负债率却呈现下滑趋势。据历年年报，公司净负债率已从2015年326.2%的高位下降至2020年上半年的71.4%。

净负债率连降背后，正荣地产大规模增加的“少数股东权益”功不可没。注意到，正荣地产近些年提高了合作开发比重，使得公司少数股东权益显著上升。Choice显示，2015年公司少数股东权益仅为1.62亿元，而2020年上半年已激增至150.09亿元。

此外，信托也成为正荣地产降杠杆的另一隐秘渠道。近日，正荣地产在大业信托有限责任公司（下称“大业信托”）发行了一款“汇金22号（正荣漳州）股权投资集合资金信托计划”（下称“汇金22号”）。知情人士透露，该笔信托产品“壳子上是地产股权”，实际上做的是“明股实债”。

信托融资涉“明股实债”

招股书显示，截至2017年年底，正荣地产未偿还信托融资总额占截至同日借款总额的63.8%，其中来自中建投信托有限责任公司的信托计划年利率高达9.5%。

自2018年上市以来，敲开资本大门的正荣地产，融资渠道逐渐多元化。据2019年年报，公司通过优先票据、银行贷款、优先永续资本证券、公司债等多渠道融资，并减少了对高成本信托的依赖。据《时代周报》的报道，正荣地产来自信托的借款比例从2019年的20%降至2020年上半年的9%。

尽管信托融资比例显著下降，但是注意到，正荣地产仍在通过信托“输血”旗下项目。据用益信托网不完全统计，截至2020年1月7日，正荣地产前后通过18项信托计划进行融资，其中在大业信托发行的“汇金22号”信托计划已经发行十九期。

“汇金22号”推介资料显示，该信托产品预计规模为4亿元，并分期募集。如果投资额在100万~299万和300万以上，其预计年化收益率分别为7.1%、7.5%。

另据推介资料，大业信托将对厦门市正代置业有限公司（下称“目标公司”或“融资方”）进行增资，以取得目标公司不超过49%的股权，增资款最终专项用于漳州·正荣府项目的开发建设。企查查显示，大业信托已经入股上述目标公司并持股49%，剩下的股份由正荣（厦门）置业有限公司（下称“正荣厦门公司”）持有。

按照产品结构，大业信托获得目标公司部分股权后，可以通过参与项目分红来获得投资回报。不过，知情人士蒋青青（化名）透露，“汇金22号”收益率是固定的，其存续期限仅一年。

*截图来自于“汇金22号”推介资料

并且，蒋青青明确表示，该项信托计划“壳子上是地产股权”，实际上做的是“明股实债”。

存续期满一年后，如何确保大业信托能退出目标公司股权？蒋青青表示，“业绩对赌”可以保障大业信托一年便退出。

“假如是股权投资类，一般期限都比较长。设置对赌方式相当于第9个月对（目标项目）进行业绩考核，一般（大业信托）会把这个考核标准定得非常高，就是（对赌方）无法达成的程度，以实现触发这个机制。”蒋青青补充道。

在推介资料中，看到在信托计划存续期间，大业信托对目标项目即“漳州·正荣府”的销售均价、销售额、项目开发报建和工程建设进度进行监控考核，并给予对赌方亦即正荣厦门公司三个月宽限期。

如果三个月宽限期结束时，漳州·正荣府项目仍未达到考核目标要求，大业信托有权要求对赌方进行业绩补偿，并有权要求正荣厦门回购大业信托持有的49%股权。

与此同时，注意到，“汇金22号”信托计划的风控措施还明确提到“差额补足”。蒋青青解释称，所谓“差额补足”，也就是“正荣承诺（如果）融资方没有给到这么多钱的话，它有这个义务补上”。

IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，有的地产类信托产品包含“差额补足”和“对赌条款”，这是类固定收益或者变相的“明股实债”类信托产品。

“房企选择类固定收益或者变相的‘明股实债’类信托产品，实际上还是为了降低融资成本以及保证自己对项目公司的操盘权，因为这类产品实质上都是债务性投资，成本较低且不参与管理。”柏文喜进一步分析道。

合作开发能成杠杆“调节器”？

发轫于福州的正荣地产，与大多数“闽系”房企一样，通过高杠杆实现了规模的“狂奔”。

2016年正荣地产合约销售额达393亿元，短短两年后，公司销售规模在2018年迈入千亿门槛。截至2020年前11个月，公司合约销售额约为1248亿元，已完成既定目标的89%。

为满足规模扩张的需求，正荣地产在全国攻城略地，近几年公司的拿地金额均逾百亿。历年年报显示，2017年~2019年，正荣地产分拿地总额分别为325亿元、538亿元、334亿元。2020年上半年公司新增19宗地块，土地成本约为178亿元。

拿地迅猛的正荣地产其债务规模亦水涨船高。据Choice数据，2017年~2019年正荣地产债务总额分别约为942亿元、1169亿元、1382亿元，2020年上半年该值上升至约1592亿元。

然而，正荣地产债务总额高企，其净负债率却呈现下滑趋势。据历年年报，公司净负债率已从2015年326.2%的高位下降至2020年上半年的71.4%。

净负债率连降背后，正荣地产的少数股东权益却在逐年上升，2015年公司少数股东权益仅为1.62亿元，而2020年上半年已激增至150.09亿元。

柏文喜认为，净负债率的大幅降低以及少数股东权益大幅增加两者是相辅相成，出现这种情况说明房企将需要并表的控股项目子公司转成了不需要并表的联营与合营公司，或者在新项目中采用了无须并表的合作开发模式，自然也就将大量表内负债转移到了表外。

注意到，正荣地产近些年合作开发比重显著提高。年报显示，2017年~2019年正荣地产权益低于50%的项目分别为14个、61个、84个。通过合作开发，公司规模有了跨越式发展，但是其权益销售比却出现滑坡。

据克尔瑞，2017年~2019年正荣地产权益销售比分别为82%、64%、51.7%。由于权益销售比过低，业内不乏有声音质疑，认为正荣地产通过合作开发推高业绩，称公司业绩规模“虚胖”。

在2020年3月底召开的业绩会上，正荣地产董事长黄仙枝表示，公司2020年权益销售占比“希望达到60%”。克尔瑞数据显示，正荣地产2020年权益销售比上升至63%。