不确定性笼罩的欧洲与新高的德国股市

欧洲经济正面临多重挑战，而作为欧洲最大经济体，德国的制造业竞争力受到挑战。德国制造业活动已连续两年处于收缩状态，制造业PMI持续低于50荣枯线，11月服务业PMI在9个月来首次跌入收缩区间，11月IFO商业景气指数再次转为下行，反映出市场对美国可能向欧盟加征关税的担忧。而德国第三季度GDP增速仅为0.1%，低于市场预期的0.2%，加之第二季度出现0.3%的收缩，经济衰退风险明显上升。德国能源成本居高不下，制造业订单持续萎缩，工业生产持续低迷，多重因素共同拖累德国经济增长。

同时，欧洲政治风险可能对基本面有所拖累，而经济困境可能进一步加剧政坛的不确定性。德国执政联盟面临崩溃风险，计划于明年2月举行的提前选举扰动风险偏好。法国政局动荡也引发市场担忧，马克龙政府在议会中缺乏多数席位，推动改革举步维艰。此外，欧盟内部在移民政策、能源转型等议题上的分歧加大，也为经济复苏蒙上阴影。

然而在这样的逆风环境下，德国DAX指数不仅没有随经济基本面走弱，反而创下历史新高，年内累计上涨超过20%，成为欧洲表现最佳的指数。相较之下，泛欧STOXX指数表现平平，法国CAC 40甚至出现负增长。这种背离现象背后反映出市场的深层逻辑值得探讨，我们从上市公司基本面、宏观政策、汇率、全球资金配置等角度展开分析。

第一、从基本面来看，DAX指数中跨国公司占比较高，在美国等海外市场的收入占比较大。其表现不仅取决于欧洲内需，更受益于全球经济增长，尤其是在美国市场的收益。这一特点使得DAX指数具有独特的韧性，能够在德国国内经济疲软时仍保持强劲表现。具体来看，指数成分股中仅18%的收入来自德国本土，24%来自欧元区，22%来自美国。这种高度的国际化特征使得指数更像是一个全球性投资标的，而非单纯的德国经济晴雨表。

与标普500涨幅主要由科技巨头推动的情况类似，DAX指数的表现也可以归因于构成该指数的40家公司中的一小部分，指数内部分化明显。以SAP为首的科技公司从AI热潮中受益，收入和盈利都实现了大幅增长。SAP股价年内上涨74%，市值占DAX指数约15%，已超越ASML成为欧洲第二大企业。公司在人工智能领域的战略布局取得显著成效，第三季度业绩强劲并上调全年预期，在全球AI浪潮中具有独特的竞争力。西门子能源和德国电信等科技公司也展现出强劲增长势头，年内分别涨超330%，42%，为指数贡献显著涨幅。不过汽车制造业正面临严峻挑战，中国竞争加剧、全球需求疲软和能源转型成本上升等因素导致大众、保时捷和宝马等龙头企业年初以来分别下跌24%、23%和16%。

与DAX指数的强劲表现形成鲜明对比的是，更反映德国国内需求的中型股指MDAX和小型股指SDAX今年均出现显著下跌。MDAX指数追踪50家中型企业，SDAX指数追踪70家小型企业，这两个指数更能真实反映疲软的德国国内经济状况。市值风格的分化源于企业的收入结构差异：SDAX和MDAX成分股分别有约50%和33%的收入来自德国本土，而DAX成分股仅18%的收入依赖德国市场。此外，与美国罗素2000指数中的公司类似，德国的中小型企业普遍面临利润率较低、负债较高的问题，在当前高利率环境下承受着更大的经营压力。

第二、从政策来看，欧元区相对宽松的货币政策和德国空间充足的财政政策，也为德国股市提供了重要的支撑。

货币政策方面，欧央行从四季度开始逐渐转鸽，市场定价未来或还将降息接近150bp。欧央行当前政策利率水平仍低于其他主要央行，尽管欧央行官员在公开表态中保持相对鹰派论调，但随着通胀下行顺利和经济增长放缓，市场对欧央行持续下调政策利率的预期日益强烈。特别是近期法国政治动荡加剧，欧央行在维护金融稳定方面的责任，可能促使其在宏观不确定性上升和经济下行压力加大时采取更为灵活的政策立场。货币政策宽松预期下，风险资产配置意愿有所增强，DAX指数中大型科技股的估值也有望获得支撑。

财政政策角度，德国过去审慎的财政政策为当前危机应对预留了宝贵空间，近期的部分迹象表明财政未来存在加码的可能。长期以来，德国以严格的财政纪律著称，坚持“黑色零赤字”政策。与欧洲其他主要经济体相比，德国显著更低的债务水平为其提供了更大的政策空间。截至2024年第三季度，德国政府债务占GDP的比重约为59%，远低于法国的109%、西班牙的101%和意大利的136%。近期，德国政策界对赤字的态度出现了松动。德国央行行长Nagel一反传统立场，公开支持放宽财政纪律，特别强调在当前复杂的经济环境下，德国需要更大的财政空间来应对多重挑战。

第三、从汇率的角度来看，欧元适度贬值，对德国这样出口依赖度较高的经济体而言构成利好。从出口竞争力来看，欧元走弱直接提升了德国企业的出口优势，汇率优势或将直接转化为订单增长。从企业盈利角度看，德国跨国企业海外收入在折算为欧元时会产生正向的汇兑收益，直接提升盈利水平。从估值角度看，欧元走弱使得德国股市对美元基准的国际投资者更具吸引力。

第四、从全球资产配置的角度来看，德国股市正受益于国际资金的再配置需求。从估值角度看，随着美股估值攀升至历史高位，标普500指数市盈率已超过25倍，而DAX指数市盈率位于15倍。过去十年平均估值差距约为6-7倍，当前10倍的估值差异在历史上处于较高水平。从盈利增长的角度来看，彭博预期2025年标普500指数EPS增速为13.28%，而DAX指数EPS增速为16.19%，DAX指数的性价比优势更为明显。

后续展望，我们认为部分利好因素或有望延续，但仍需要注意政坛动荡、关税风险和地缘扰动等不确定性。

第一、政策、估值、汇率等支撑因素有望部分延续。政策方面，潜在总理候选人梅尔茨也表示愿意调整债务刹车机制，大选后德国财政可能有更大加码的空间。估值方面，即使在经历了2024年的强势表现后，DAX指数的估值水平相对美股仍具有吸引力。汇率方面，2025年美元大概率仍偏强，欧元汇率弱势或对德国出口企业盈利提供持续支撑。

第二、国内的政治风险可能在短期内扰动市场情绪。明年2月的提前大选不仅关系到德国执政联盟的稳定性，更将决定德国未来的经济政策走向。

第三、外部风险主要来自贸易政策的不确定性。特朗普曾多次表示要加征全面关税，如果付诸实施，将直接打击德国出口导向型企业的盈利前景。

第四、俄乌冲突、中东摩擦等地缘扰动也需要关注，可能带来风险偏好等多方面影响。