政信类融资产品、年收益超7%⋯⋯为何第三方代销如此包装？金交所关停后，城投“类定融”产品暗流涌动

近期，市面上出现了一类以“财产权信托受益权转让产品”“债权转让计划”等命名的政信类融资产品，有网友在社交平台向个人投资者推介，其中一款“财产权信托受益权转让产品”年收益超7%。日前，记者向其中一款产品的发行方求证，对方在电话中透露，财产权信托受益权的拆分转让是三方代销的“包装”手法，未经他们允许，目前已停止与该三方代销的合作。

在金交所陆续关停、三方代销信托被叫停之后，地方城投的非标融资渠道进一步收窄。而在此背景下，市面上开始涌现一种“类定融”产品。值得一提的是，投资者若认购该产品，需要将资金转入城投公司设立的专用账户。

记者观察到，与传统的定融产品不同的是，这类产品并未在金交所登记，而是以信托受益权转让产品、债权转让产品等形式在市场发行。这类产品往往具备以下特征：一是起购起点低，一般为10万元人民币；二是承诺的年化收益率较高，比如8%～10%；投资人的认购款项并未经过金融机构，而是直接划向发行人设立的专用账户。

业内认为，这种“类定融”产品一般由服务商进行募资，发行方需要向服务方支付募资费用和服务费，再加上投资人利息，融资成本一般很高。另外，不少财富机构的“包装”行为，可能助长了这种“类定融”产品的涌现。

信托受益权拆分转让成为城投融资暗道

信托公司称“不知情”，发行方表示“已停止与该三方代销的合作”⋯⋯

近期，市面上出现了一类以“财产权信托受益权转让产品”“债权转让计划”等命名的政信类融资产品，有网友在百度贴吧等平台向个人投资者推介。记者以投资者身份了解到，该网友为某三方财富管理人士。

以一款“国有资产财产权信托受益权转让产品”为例，根据上述三方财富管理人士提供的产品说明书，该产品的发行方是西南地区的一家市属国企，发行方根据与当地另一家地市级城投公司签订的借款协议，将债权委托给信托公司，设立财产权信托。然后，发行方将信托受益权份额拆分转让给个人合格投资者，以此方式筹集资金。

该产品预期年化收益率为8.5%～9.0%，期限为24个月，起购门槛低至10万元。发行方承诺在到期日全额回购投资者持有的信托受益权份额，募集资金主要用于补充发行方流动资金和当地市级人才公寓项目建设。

但日前该产品发行方在电话中向记者透露，财产权信托受益权的拆分转让是三方代销的“包装”手法，未经他们允许，目前已停止与该三方代销的合作。

此外，管理该财产权信托的信托公司对记者表示，这种拆分转让财产权信托受益权的行为并不合规，而他们对委托人拆分转让该信托受益权一事也并不知情。

金融信托领域的资深律师唐春林在受访时表示，从法律角度看，财产权信托受益权的转让是合法的，但这种情况并不常见，通常是投资者在信托结束前变现的方式，并非用于募集资金。此外，监管对信托计划募集资金的要求非常严格。许多企业提供的底层资产或投资方向不符合设立信托产品募集资金的要求，因此转而委托信托公司设立财产权信托。

唐春林律师指出，这类信托属于事务管理类信托或资产服务信托，不涉及募集资金，设立行为是正常的信托事务；但信托设立后，融资方将财产权信托受益权对外转让，已超出信托管理范围，与信托公司无关，且在监管上违规；监管禁止以设立服务信托或受益权转让等方式募集资金。

上海源泰律师事务所的林刘玄律师对记者表示，信托委托人将财产权信托受益权拆分转让的合规性存在问题。根据资管新规，合格投资者除了满足资产保有量和投资经验要求外，还需满足一定起投金额的要求（固收类产品最低30万元），因此该产品10万元的起购金额设置不合理。他还提到，投资者直接向发行方账户打款缺乏合理性，可能存在绕开监管私自融资的问题。“在常规资管产品中，投资者应将款项转至金融机构指定的募集账户，确保资金安全和专款专用。”

值得注意的是，国家金融监督管理总局去年年底下发的文件对信托公司进行了风险提示，指出有企业以委托人身份与信托公司合作，将其应收账款等债权或其他权利作为信托资产，通过信托公司设立财产权信托。该委托人违反合同约定，擅自将信托受益权“拆分”转让给多个自然人，以实现“融资”目的。此类行为涉嫌违反法律法规，扰乱金融市场秩序，对信托公司的信用及声誉造成负面影响。

除了信托受益权转让产品之外，前述三方财富管理人士还向记者推介了另一款“债权转让计划”产品。认购协议显示，该产品由华东地区一家区县级城投公司发行，发行方将登记在某地方登记结算公司的债权分拆转让，个人或机构投资者通过认购受让债权的方式投资该产品。起购门槛为10万元，产品期限为1年或2年，合同约定的预期年化收益率为6.6%～7.6%，按季付息，到期还本。同样，认购协议要求投资者认购资金转至发行方设立的指定银行账户。

记者以投资者身份致电该城投公司，对方工作人员表示该产品的确由其所在公司发行，并透露公司近期计划停掉该产品，以后这类产品将越来越少。

值得一提的是，近期审计署发布的《关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》明确指出，审计署审计19省市发现，24个地区所属国企通过在金融资产交易所违规发行融资产品、集资借款等方式向社会公众融资，至2023年底余额373.42亿元，主要用于支付到期债务、发放人员工资等，形成政府隐性债务112.58亿元。

金交所关停后，“类定融”产品涌现

记者观察到，随着金交所陆续关闭、第三方代销信托被禁止，地方城投的非标融资渠道进一步受限。在此背景下，市面上开始涌现一种“类定融”产品，募集的资金最终流向城投公司账户。

与之前在金交所备案的定向融资计划相比，这类产品由于各地金交所陆续关闭，多转向在地方登记结算中心等场所备案，或通过信托公司设立财产权信托的“外壳”。但从资金流向来看，它们与传统定融产品都属于融资方的直接融资工具。投资者认购产品后与融资方形成直接的债权债务关系，没有金融中介参与管理。

据业内人士透露，这种“类定融”产品已非罕见。一般向投资人承诺8%至10%年化收益的产品，背后的综合融资成本更高，可能在12%至15%，甚至达到18%，高低主要取决于融资方的资质和对资金需求的紧急程度等因素。如果是弱资质的区域，即使是“类定融”产品也不太好操作。

南京卓远资产管理有限公司（简称“卓远资产”）的投融资专家徐亨玺在记者采访时表示，自2022年开始，各地对定融产品开始严查，在地方金交所陆续结束定融产品的发行交易后，此类“类定融”产品就开始出现了。这类产品一般由服务商进行募资，发行方需要向服务方支付募资费用和服务费。为了增加募资的成功率和对投资者的吸引力，此类产品的收益往往高于标准化产品。因此，将服务商费用和投资人利息加起来，成本就比较高。

徐亨玺表示：“大部分城投公司存量债务规模比较大，而传统的固定资产贷款、发债融资等方式，都对资金使用和投向有较为严格的限制和要求。另外，很多城投企业在隐债名单和发债限制的名单内，融资方式和渠道受限，通过各类非标融资成为备选方案。”

城市建设运营服务商西政投资集团撰文指出，监管在6月份叫停第三方财富机构代销信托产品之后，市面上目前最为主流的政信类信托产品遇到了很大的募集难度。很多信托公司的自建财富端都无法独立完成较大规模产品的募集，由此导致城投目前的信托融资“雪上加霜”。信托这个当前最大的非标融资渠道的收缩也引起了其他城投非标融资风险的上升。

在此背景下，有不少财富机构为了养住团队都在琢磨城投方向“类定融”产品的发行和募集。但在实际的业务开展中，很多地方政府和城投平台领导都不愿意接受高成本且涉众的“类定融”产品；另外，“类定融”产品在募集方面依赖于总包单位的一次性贴息，而因目前的工程利润太薄，绝大多数总包施工单位都无力贴息。

业内：产业化转型、形成市场化收入是关键

自中央去年提出“一揽子化债方案”以来，各部门和地方政府通过财政化债和金融化债等多种方式对债务进行展期、降息，用时间换空间，以地方政府发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为主要抓手，多部门联动加大存量债务化解力度。

8月10日，据《中国经营报》消息称，近期，市场流传的一份监管文件显示，将允许非重点省份的非标和非持牌金融机构置换或重组。有城投业内人士向记者透露，该文件确已下发，近期已有地方城投完成非标债务成功置换。

据悉，监管层面支持非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，也可以进行债务置换和重组，不仅包括由信托、金融租赁公司、金融资管公司等持牌金融机构发行的非标债务，还包括由私募基金、小贷公司、商业租赁公司、典当公司、担保公司等非持牌金融机构发放的非标债务（但不包括民间借贷、企业拆借、定融）。这将非标债务的范围从区域上、类别上进行了大幅扩容。

卓远资产曾撰文指出，非标融资往往是城投存量债务中最大的隐患，这些债务融资总成本较高，也很难找到置换的途径，只能以新的高成本融资维持。监管文件的出台给较为规范的非标融资提供了债务置换的渠道，但监管文件提及的非持牌金融机构融资并不包括民间借贷、城投企业间拆借和定融等，这些债务可能因无法置换而带来的潜在风险。

徐亨玺建议，地方城投可以多途径去拓展一些其他非标融资产品先去置换原来的定融债务，同时对新的非标融资做规范化管理并满足银行贷款置换的条件；其次，城投除了争取财政化债和金融化债以外，最重要的还是要产业化转型，通过整合重组，成立新的产业主体并形成市场化收入，通过新增标债融资可以偿还其他有息债务，逐步化解债务风险。

某地方城投人士告诉记者，各地方对监管文件的理解与执行可能存在差异，之前城投公司通过定融产品积累的非标债务，按照新的监管的要求，仍然很难置换成低息债务。他们当地做法是，基本上靠其他标准化融资进行逐步置换，以及依靠经营性收入进行逐步偿还。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒近期撰文指出，当前地方化债面临一些新形势新问题，比如部分省份付息压力较大，特别是重点省份和高负债率地区的城投公司借新还旧的资金不允许偿还利息，城投公司可能为了偿还利息继续举借高成本债务付息，导致高成本债务规模越来越大，产生“利息本金化”的现象。

罗志恒认为，应对短期流动性风险仍是城投公司的当务之急。城投公司的外部融资长期以来依赖政策环境，当前城投融资监管趋严，短期来看政策边际放松的可能性较小，这意味着城投公司外部融资的难度日益加大。同时，城投公司的主营业务收入及政府补贴近年来呈现下降趋势，盈利能力下滑，进一步加剧了短期流动性风险。