山东AA以上城投公司评级报告分析系列一：潍坊高密国资

中和卓越对山东高密市国有资产经营投资有限公司的投资观点为：不推荐

以下内容为中证鹏元最近一次对高密国资的评级报告

中证鹏元：高密市国有资产经营投资有限公司

公司债券2022年跟踪评级报告

优势

高密市近年综合实力不断增强，为公司提供了较好的外部环境。高密市为山东沿海通往内陆的重要交通枢纽，近年综合实力不断增强，纺织服装、机械装备、安防用品、食品加工和生物医药等产业发展较好。

公司工程项目收入持续性短期内有一定保障。公司主要从事高密市基础设施建设业务，在建基础设施项目均已签订代建或回购协议，截至2021年末，存货中尚未结转收入的代建项目成本合计6.00亿元。

公司获得较大力度外部支持。公司2021年获得当地政府补贴收入合计1.63亿元，有效提升了利润水平。

关注

公司资产流动性较弱。2021年末公司资产仍以应收款项、土地和项目成本为主，其中土地和项目成本即时变现能力弱，应收款项规模较大且回收时间不确定，对公司资金形成占用，同时部分资产使用受限。

公司面临一定偿债压力。2021年末公司总债务规模仍较大，经营活动现金流入净额大幅下降，主营业务整体回款不佳。

公司存在较大或有负债风险。根据公司提供的企业信用报告（查询日2022年5月26日），截至2022年5月26日公司本部对外担保金额合计160.30亿元，担保余额90.69亿元，担保余额占2021年末公司净资产的比重为64.93%，被担保企业中民营企业较多，抗风险能力较弱。此外，信用报告中显示对外担保中不良类余额合计2,975.00万元，关注类余额合计20,611.00万元，同时公司因对外担保而涉及较多的借款合同纠纷、追偿权纠纷、执行案件等。

一、跟踪评级原因

根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

二、债券募集资金使用情况

公司于2016年1月26日发行7年期15亿元公司债券，募集资金原计划用于旧城改造东三里片区建设项目和旧城改造小康河北延片区建设项目。截至2022年4月末，本期债券募集资金专项账户已注销。

三、发行主体概况

2021年10月，持有公司7.6923%股份的股东由国开发展基金有限公司变更为高密市国有资产管理有限公司，2021年除上述变化外公司名称、注册资本均未发生变化，公司控股股东及实际控制人仍为高密市国有资产管理办公室（高密市国有资产运营中心），持股比例92.3077%。

此外，2021年8月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《中国证监会行政处罚决定书（高密市国有资产经营投资有限公司、鹿治理、王鹏、刘向前）（〔2021〕60号）》（以下简称“处罚决定书”），根据处罚决定书，证监会对高密国资企业债发行申请文件虚假记载行为进行了立案调查、审理，经查明，高密国资在2017年启动的城市停车场建设专项债券申报过程中，存在向有关部门报送的多份证券发行申请文件中使用虚假印章的虚假文件的违法事实。根据相关当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据2005年《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第二款，证监会决定对高密国资责令改正、给予警告并处以60万元罚款；对相关责任人鹿治理、王鹏、刘向前给予警告，并分别处以30万元罚款。

2021年公司合并报表范围减少子公司3家，无新增子公司；2021年末公司纳入合并范围子公司共4家，详见附录四。

四、运营环境

宏观经济和政策环境

2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升

……（略）……

2021年随着隐性债务风险进一步积累、经济增长压力减轻，政策重心转向控制地方政府隐性债务

风险，城投融资政策进入周期收紧阶段，预计2022年仍将延续收紧态势

……（略）……

区域经济环境

高密市为山东沿海通往内陆的重要交通枢纽，近年综合实力不断增强，纺织服装、机械装备、安防用品、食品加工和生物医药等产业发展较好，但投融资平台债务压力较重，区域融资环境受到一定影响

区位特征：高密市位于胶莱平原腹地，是山东沿海地区通往内陆的重要交通枢纽。高密市是山东省潍坊市下属县级市，东临胶州市，西接潍坊坊子区，南连诸城市，北接昌邑县与平度市，辖3街道、7镇、5社区，总面积1,523.49平方公里，常住人口87.74万人。高密市自古就有“齐鲁粮仓、旱路码头”之称，是山东沿海地区通往内陆腹地的交通枢纽，“十三五”期间，高密高铁北站建成投用，火车站综合改造基本竣工，济青高速中线、明董高速相继开工，“四环”高速路网加快形成。此外，高密市历史文化悠久、名人辈出，扑灰年画、泥塑、剪纸和茂腔被誉为民艺“四宝”，先后被国务院列入国家非物质文化遗产保护名录；同时高密市为春秋名相晏婴、清朝大学士刘墉以及当代著名作家、诺贝尔文学奖得主莫言等人的故乡。

经济发展水平：高密市经济总量不断扩大，人均GDP持续提升。高密市综合实力在潍坊市排名靠前，2021年GDP总量为614.6亿元，人均GDP增至7万元，占全国人均GDP的比重持续增加。2021年高密市三次产业投资增速均在10%以上，但受住宅投资拖累，全市房地产开发投资同比下降16.9%。2020年高密市社会消费品零售总额因疫情影响有所下降，2021年开始回升，限额以上单位消费品零售总额同比增长26.1%。高密市进出口总额有所恢复，受益于出口总额的大幅增长，2021年全市进出口总额增速为21%。

产业情况：高密市已形成纺织服装、机械装备、安防用品、食品加工和生物医药等优势产业，各产业龙头企业带动作用明显。在龙头企业带动、优势产业集聚发展等的共同作用下，高密市工业生产和企业效益实现较快增长，2021年全市规模以上工业增加值同比增长14.6%，规模以上工业企业营业收入、利润总额增速分别为18.2%和14.9%，有力推动了当地的经济发展和财政增收。

分产业来看：在纺织服装领域，依托上市公司孚日集团股份有限公司、山东银鹰化纤有限公司、高密市宏昌纺织有限公司、高密市富源印染有限公司和高密市真又美服装有限公司等企业，形成了“纺、织、染、衣”全链条生产模式，同时推进智能化改造和纺织新材料研发，实现纺织服装传统产业的转型升级。在机械装备领域，充分发挥轮胎模具生产龙头上市公司山东豪迈机械科技股份有限公司的作用，推进豪迈高端装备制造项目、豪迈天然气系列装备板块、豪迈碳化硅热交换器研发及产业化项目等的建设。在安防用品领域，发挥高密市星宇劳保用品有限公司、海宇股份有限公司等企业优势，同时依托经济开发区的“中国淘宝镇”，借助电商平台打造安防用品产业带。在食品加工领域，重点发展畜禽、粮油和果蔬三大加工业，山东望乡食品有限公司、山东凯加食品股份有限公司、高密市南洋食品有限公司等区域龙头协调合作。在生物医药领域，推进医药健康产业发展，以侯云德院士工作站建设产学研一体化为示范，建设高端生物医药产业集群。此外，高密市还重点发展文化旅游、高端化工、现代金融、新一代信息技术、交通运输、节能环保、现代农业、现代建筑业和电商物流等重点产业。

发展规划及机遇：高密市在胶东经济圈一体化的机遇下，根据“高胶一体化”发展要求，将构建跨区域国土空间规划新体系，引进和发展适合高密的高端产业，促进先进制造业与现代服务业的互动，支持纺织服装、装备制造、化工等传统产业升级改造，发展壮大新一代信息技术产业、医疗健康产业等新兴产业，打造特色鲜明的产业集群。同时，高密市正在建设临港经济区，分为核心区、起步区、辐射区三部分，重点建设文旅康养、城市服务功能配套、能源保障、现代商务、跨境电商等相关项目。

财政及债务水平：高密市财政实力逐年增强，财政自给水平较好。近年高密市一般公共预算收入稳中有增，税收收入占比均在70%以上，2021年财政自给率近90%；政府性基金收入增长较快，主要系清理闲置土地、出让收入增加所致，但后续或因土地市场变动等因素的影响而存在波动。近年高密市政府债务余额呈增长趋势，均低于债务限额，其中专项债券主要用于连续流工艺示范产业园基础设施、红高粱影视城一期、城区污水管网提升改造工程等公益性项目。

投融资平台：高密市部分投融资平台债务率较高且存在负面信用事件，区域融资环境收到一定影响。截至2021年末，高密市主要投融资平台共5家。高密市国有资产运营中心直接控股企业为3家，分别是高密华荣实业发展有限公司（以下简称“华荣实业”）、高密国资和高密市红高粱集团有限公司（以下简称“红高粱集团”）。华荣实业是高密市最核心平台，与其子公司高密市国有资产管理有限公司（以下简称“高密国资管理公司”）、孙公司高密市城市建设投资集团有限公司（以下简称“高密城投集团”）共同负责高密市基础设施及棚户区改造等业务，华荣实业净资产规模较大，但债务负担较重，且存在评级下调、票据逾期等负面事件。高密国资净资产规模相对不大，但债务率水平不高。红高粱集团净资产规模偏小，且存在票据逾期事项。

五、经营与竞争

公司是高密市基础设施建设主体，承担高密市国有资产经营业务。2021年受公司工程项目收入下降的影响，营业收入大幅下滑；销售毛利率方面，工程项目盈利能力较为稳定，公司主营业务销售毛利率与上年基本持平。

2021年公司工程项目收入降幅较大，工程项目收入持续性短期内有一定保障

公司是高密市重要的基础设施建设主体之一，所承担的大部分项目建设完工后，将由高密市财政局回购，回购金额为代建项目款加上投资回报及未偿付代建项目款的应计利息。2021年公司确认高标准农田建设项目收入合计8.69亿元，同比降幅较大且均未回款，销售毛利率相对稳定。

截至2021年末主要在建项目主要为高密市高铁新城智能停车场项目，计划总投资8.86亿元，已投资2.26亿元；此外存货中尚有未结转收入的代建项目高标准农田建设项目成本3.75亿元，预计短期内仍可产生一部分工程项目建设业务收入。

此外，公司供水业务收入主要来自子公司高密市水业公司，但该子公司股权已经全部划出，公司未来将不再产生水费收入。

2021年公司继续获得较大的外部支持

公司作为高密市重要的基础设施的投资建设主体，持续获得当地政府的大力支持。2021年公司获得政府补贴1.63亿元并计入营业外收入科目，有效提升了公司的利润水平；获得政府补助款0.30亿元并计入资本公积科目。

六、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2020-2021年审计报告，报告采用旧会计准则编制。2021年公司合并报表范围减少3家子公司，详细情况见表1。

资产结构与质量

公司资产规模有所下降，仍以应收款项、土地及项目成本为主，部分资产使用受限，整体流动性较弱

2021年末公司资产规模有所下降；从资产结构来看，仍以流动资产为主。

截至2021年末，公司货币资金主要为其他货币资金和银行存款，其中7.10亿元为使用受限的货币资金。应收账款中应收高密市财政局项目回购款26.19亿元，因2021年新增结转收入且收入均未回款而同比增加。其他应收款主要包括应收高密市财政局的往来款18.10亿元、民企山东盛平再生资源有限公司往来款1.50亿元、高密市柏城镇政府土地补偿款0.81亿元、高密市交通运输局往来款0.54亿元和国企高密市远大建设有限公司往来款0.50亿元，因子公司划出和收回部分往来而同比降幅较大；公司应收对象主要为当地政府及国有企事业单位，回收时间易受当地政府资金安排影响且部分款项账龄较长，同时部分应收单位为民营企业，需关注回收风险。

截至2021年末，公司存货账面价值有所下降，主要包括土地83.57亿元和开发成本6.28亿元，公司土地使用权类型均为出让，用途为商服、商业及工业等，由于部分项目结转成本，开发成本规模降幅较大。此外，存货中受限资产的账面价值为3.30亿元。

截至2021年末，公司长期股权投资主要系对高密市城市基础设施建设基金合伙企业（有限合伙）、潍坊银行股份有限公司等的投资成本，规模同比无变化。债权投资为子公司高密市凤城创业投资有限公司持有的债券，同比有所下降。无形资产以土地为主，2021年末土地账面价值16.58亿元，土地使用权类型均为出让，用途均为商服。

整体来看，公司资产规模有所下降，资产以应收款项、土地和项目成本为主，其中土地和项目成本即时变现能力弱，应收款项规模较大且回收时间不确定，对公司资金形成占用，同时部分资产使用受限，整体资产流动性较弱。

收入质量与盈利能力

公司主营业务收入大幅下滑，外部支持对公司利润贡献仍很大

公司是高密市基础设施建设主体，承担高密市国有资产经营业务。2021年受公司工程项目收入下降的影响，营业收入大幅下滑；销售毛利率方面，工程项目盈利能力较为稳定，公司主营业务销售毛利率与上年基本持平。从经营收现来看，2021年公司收现比下降较大，主营业务收现能力表现不佳。

公司主营业务毛利率水平基本稳定，但以财务费用为主的期间费用对利润形成较大侵蚀，导致公司营业利润持续亏损。2021年公司获得政府补助1.64亿元并计入营业外收入，推动当期实现利润总额1.18亿元，外部支持对公司利润贡献仍很大。

资本结构与偿债能力

公司总债务规模有所下降，但考虑到经营活动现金流入净额大幅下降，主营业务回款不佳，面临一定的债务本息偿还压力

公司所有者权益主要由资本公积构成，2021年末略有增加；由于公司划出子公司股权而借款减少，2021年末负债总额有所下降，综合影响下，公司产权比率有所下降，所有者权益对负债的保障能力有所提升。

从构成看，2021年末公司的负债仍主要由流动负债构成。

截至2021年末，公司短期借款和应付票据余额均降为零，主要为划出子公司股权所致。应交税费主要为应付增值税和其他。其他应付款主要为应付往来款，2021年末同比大幅下降，其中包括应付高密市国有资产管理公司7.04亿元、高密市凤城新农村建设投资有限公司5.88亿元、高密市旭瑞商贸有限公司2.17亿元、高密市华荣实业发展有限公司2.12亿。一年内到期的非流动负债包括一年内到期的长期借款、长期应付款和应付债券。

公司长期借款包括抵押并保证借款、保证借款和抵押借款，2021年末同比有所下降。应付债券为应付本期债券。长期应付款包括应付售后租回融资租赁款和应付直接融资款。

随着子公司划出、债务减少，2021年末公司总债务较上年下降至20.35亿元，其中短期债务占比23%，占比较上年有所下降。

从偿债能力指标来看，截至2021年末，公司资产负债率下降至26.89%；随着短债债务的降低，现金短期债务比上升至1.56，现金类资产对短期债务的保障程度增强；EBITDA利息保障倍数较上年略有增长，但利润对债务的保障能力仍一般。考虑到公司经营活动现金流入净额大幅下降，主营业务整体回款不佳，公司面临一定的债务本息偿还压力。

七、其他事项分析

过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2019年1月1日至报告查询日（2022年5月26日），公司本部未结清信贷记录中有8,741.83万元借款（借款机构为平安国际融资租赁（天津）有限公司）被列为关注类，已结清信贷信息无不良类账户；此外，我们还关注到，其中显示有不良类担保余额合计2,975.00万元（担保对象：山东元丰橡胶科技有限公司），关注类担保余额合计20,611.00万元（担保对象：山东金孚隆股份有限公司、山东恒涛节能环保有限公司、高密民生水务有限公司、京高园林有限公司、山东永平再生资源有限公司、高密市新春油脂有限公司等），存在较大代偿风险。

或有事项分析

根据公司提供的企业信用报告（查询日2022年5月26日），截至2022年5月26日公司本部对外担保金额合计160.30亿元，担保余额90.69亿元，担保余额占2021年末公司净资产的比重为64.93%，被担保企业中民营企业较多，抗风险能力较弱。此外，信用报告中显示对外担保中不良类余额合计2,975.00万元，关注类余额合计20,611.00万元，存在较大代偿风险。

截至2022年4月末，公司未决诉讼、仲裁形成的或有负债：

(1) 2014年6月18日至2016年3月21日，潍坊市明冠节能科技有限公司向中国建设银行股份有限公司高密支行累计借款金额4,095.40万元，由公司提供担保，到期日潍坊市明冠节能科技有限公司无力偿还，经国资部门协调由高密市城市建设投资集团有限公司和高密市国有资产管理有限公司代为偿还，代偿后高密市城市建设投资集团有限公司和高密市国有资产管理有限公司委托公司向高密市人民法院对潍坊市明冠节能科技有限公司提起诉讼，要求偿还借款及利息。根据山东省高密市人民法院（2017）鲁0785民初1915号、1914号、1916号民事判决书，判决如下：潍坊市明冠节能科技有限公司应偿付高密市国有资产经营投资有限公司借款4,095.40万元及利息，截至2022年5月末尚未执行完毕。

(2) 2014年1月15日至2017年11年28日，山东泰华食品股份有限公司向中国农业银行股份有限公司高密市支行累计借款20,692.79万元，由公司提供担保，到期日山东泰华食品股份有限公司未偿还借款本金及利息，经国资部门协调由高密市国有资产管理有限公司代为偿还借款本金及利息，代偿后高密市国有资产管理有限公司委托高密市国有资产经营投资有限公司向高密市人民法院对山东泰华食品股份有限公司提起诉讼，要求偿还借款本金及利息。根据山东省高密市人民法院（2018）鲁0785民初521号、522号、523号、524号、525号、526号、3954号、2003号民事判决书，判决如下：山东泰华食品股份有限公司向高密市国有资产经营投资有限公司偿还借款20,602.79万元及利息损失，截至2022年5月末尚未执行完毕。

(3) 2022年2月，中证鹏元通过公开渠道获悉高密国资新增1条融资租赁合同纠纷，为案号（2022）沪0115民初18610号，开庭法院为浦东法院，开庭日期为2022年4月11日，原告为奥克斯融资租赁股份有限公司，被告为高密国资、高密市中医院、高密市国有资产管理有限公司。截至2022年5月末，上述案件已调解结案。

(4) 2022年3月3日公司新增两条被列为被执行人记录，分别为执行案号（2022）鲁07执110号，执行法院潍坊市中级人民法院，执行标的金额29,000.00万元；执行案号（2022）鲁07执105号，执行法院潍坊市中级人民法院，执行标的金额1,360.00万元。根据公司提供的资料，上述两案件的申请执行人均为潍坊市鲁中金融资产运营管理股份有限公司（以下简称“鲁中资产”）。产生原因为：公司曾为高密市新春油脂有限责任公司（以下简称“新春油脂”）和锦昉棉业科技有限公司（以下简称“锦昉棉业”）在中国银行高密支行的借款提供担保，后新春油脂和锦昉棉业无力偿还借款，鲁中资产通过承接上述不良债权而成为新的债权人并向潍坊市中级人民法院申请了强制执行。截至2022年5月末，上述被执行人记录已撤销。

此外，中证鹏元还关注到，公司因对外担保而涉及的借款合同纠纷、追偿权纠纷、执行案件等均较多，公司面临较大或有负债风险。2022年6月10日，公司新增3条被列为被执行人记录如下：

(1) 执行案号（2022）沪0115执11350号，执行标的12,079,714.00元，执行法院上海市浦东新区人民法院，申请执行人平安国际融资租赁有限公司。高密民生水务有限公司未按期履行与平安国际融资租赁有限公司就偿还借款签署的调解协议（案号（2022）沪0115民初19627号），公司为上述还款提供了担保而被列为被执行人。

(2) 执行案号（2022）沪0115执11347号，执行标的32,293,944.00元，执行法院上海市浦东新区人民法院，申请执行人平安国际融资租赁有限公司。公司未按期履行与平安国际融资租赁有限公司就偿还借款签署的调解协议（案号（2022）沪0115民初19630号）被列为被执行人。

(3) 执行案号（2022）沪0115执11344号，执行标的33,988,757.00元，执行法院上海市浦东新区人民法院，申请执行人平安国际融资租赁（天津）有限公司。公司未按期履行与平安国际融资租赁（天津）有限公司就偿还借款签署的调解协议（案号（2022）沪0115民初19631号）被列为被执行人。

截至2022年6月23日，公司已提供其自身及高密民生水务有限公司偿还上述3条被执行人记录中调解协议约定租金借款的银行流水，但结案手续尚在办理中。

八、抗风险能力分析

高密市近年综合实力不断增强，为公司提供了较好的外部环境；公司是高密市基础设施建设主体，2021年继续获得当地政府补贴收入合计1.63亿元，有效提升了利润水平；未来工程项目收入持续性短期内有一定保障。但中证鹏元也关注到，公司资产仍主要以应收款项、土地和项目成本为主，同时部分资产使用受限，资产流动性较弱；2021年末公司总债务规模仍较大，经营活动现金流入净额大幅下降，主营业务整体回款不佳，面临一定的偿债压力；同时存在较大或有负债风险等因素。整体来看，公司的抗风险能力一般。

九、结论

综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA，维持评级展望为稳定，维持本期债券信用等级为AA。

附录

中和卓越对山东高密市国有资产经营投资有限公司的投资观点为：不推荐