两会展望：政策强化“信仰”预期，推动城投债整体风险下修

核心观点：

全国两会提到“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担”。就具体措施而言，预计政策会从三个方向发力，包括增加专项债置换额度，加强金融资源支持，推动城投平台整合。

建议对低风险区域拉长久期至3年，特别是负债稳定的机构可以更积极一些。对于财力较强但债务负担偏重的省份，基本面风险可控，短期的流动性风险导致估值压力，适合短久期做评级下沉。

一、信用周度思考

1.1.两会针对债务化解政策的三点展望

2022年四季度以来，城投从点到面的风险间歇爆发。从整体来看，因融资政策趋严叠加市场环境边际恶化，城投债净融资转负。从局部来看，贵州遵义贷款展期、云南轨交利息偿付波折、山东多地爆出定融违约，债券二级市场波动加大。

在逐个主体甄别风险之外，市场主要关注有无相关政策出台，推动城投信用风险系统性下修。城投的特殊性质决定其无法被单独定价，因而在散点式风险爆发过程中，虽然不至于“一刀切”，机构对城投的风险暴露整体下修。考虑到持仓的比重，投资者也非常期待两会后有利好城投的高级别政策出台。

此前中央经济工作会议与地方两会，均对化债工作进行了理论铺垫。中央经济工作会议提到“要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”，并将地方债务风险与房地产行业风险并列为两大核心，在具体工作展望中提到“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。地方两会发布的政府工作报告，在对2022年化债工作回顾得失的同时，也对2023年布置了新的工作安排。

梳理地方两会政府工作报告措辞，主要聚焦十五个字的核心内容：守底线、降成本、调结构、禁新增、压责任。具体来看，①守底限，强调防范化解债务风险仍是重要任务，守住不发生系统性风险；②降成本、调结构，着力于优化债务结构，降低存量债务成本；③禁新增，要求遏制增量，严防变相举债；④压责任，将地方政府化债工作压实，以省为位提高地方的主观动能，避免过度依赖中央政府救助。

预计政策主要发力三个方向，增加专项债置换、引导金融资源加强对风险区域支持、推动平台资源整合。全国两会提到“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担”。就具体措施而言，由于地方债务风险累积，仅仅依靠财政预算资金化债，覆盖面有限，我们预计政策会从三个方向发力：①增加专项债置换额度，用好债务限额之下的空间。②对于部分重点区域，加强金融资源对债务展期、债务重组的支持，起到以点带面的效果。③对于尚未暴露风险的区域，推动城投平台整合，避免无效举债提高资源使用效率。

1.2.重点区域积极表态化债，城投债成交情绪回暖

重点区域对化解债务积极表态。参考贵州化债经验，总体是三步走：第一步，国发2号文，财预114号文等提供理论支持；第二步，地方召开债务恳谈会；第三步，对高风险城投债务进行展期。

目前市场较为关注的重点区域，均走出了第一步，而山东潍坊、甘肃省则走到了第二步，通过恳谈会、政府领导表态支持意愿（效果类似恳谈会）的方式向投资人传递化债的意愿和信心。实际上，在城投调研中，也有不少主体会寻求上级政府的支持，以获得相对低的融资成本。

政策强化城投“信仰”预期，二级成交情绪回暖。从城投债成交情绪看市场对政策维稳的认可度，数据显示，甘肃城投债估值修复程度较大，2月份正偏离成交占比较1月份明显降低，天津、云南、贵州也有不同程度好转。山东表现稍弱，可能的原因在于风险事件爆发较为频繁，投资者对其风险的边际修正幅度较大。

1.3.低风险区域拉久期，财力较强省份可下沉

当前城投债策略集中在中等评级、中短久期。梳理2月份城投债成交表现，主力成交评级集中在隐含评级AA以及AA(2)，其中AA（2）成交占比环比上升，其余等级占比小幅下降；成交期限集中在6M~1Y以及1Y~2Y，两个主力期限成交占比均环比上升。

建议低风险区域拉长久期，财力较强省份可评级下沉。全国两会制定2023年GDP增速目标为5%，低于市场预期的5.5~6.0%，对债市而言，“强预期”对久期策略的压制减弱。此外，考虑到国新办发布会后，市场降准预期升温，总体上利率大环境整体友好，对信用债也可以更乐观一些。

结构上来看，从地方两会到全国两会，政策强化城投“信仰”预期，建议对低风险区域拉长久期至3年，特别是负债稳定的机构可以更积极一些。对于财力较强但债务负担偏重的省份，市场分歧较大，但我们认为基本面风险可控，短期的流动性风险导致估值压力，适合短久期做评级下沉。

二.信用周度回顾

2.1.估值概览：信用利差涨跌互现，中低评级债表现较好

过去一周信用债中债估值与信用利差涨跌互现，中低评级信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化5BP、0BP、1BP，报3.22%、3.37%、3.81%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化6BP、1BP、-7BP，报3.2%、3.34%、3.77%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化7BP、2BP、2BP，报3.47%、3.55%、4.07%。

2.2.一级融资：净融资与招标热度边际下降

过去一周非金信用债总发行2957亿元，具体来看，其中企业债82亿，公司债805亿，中期票据794亿，短期融资券904亿，定向工具162亿，资产支持证券210亿。非金信用债净融资-225亿元。

过去一周共有2只债券推迟或取消发行，金额合计16亿。

2.3.估值偏离：非城投偏离维持震荡，长久期城投正偏离走扩

非城投信用债估值偏离度维持在0附近窄幅震荡，城投债估值1年期及5年期正偏离度小幅走扩，中期正偏离收敛。

2.4.审批发行：城投债注册通过规模上升

过去一周（2023.02.24-2023.03.02）城投债注册通过规模共1006.35亿元，较前一周上升。交易所和交易商协会注册通过城投债规模均上升，发改委无注册通过债券。省级、区县级平台注册通过占比上升。

过去一周（2023.02.24-2023.03.02）城投债注册终止一只债券，为河南一地市级平台私募债，规模15亿元。

分省份来看，注册通过规模最大的依次为江西、江苏、浙江。

三.风险提示

风险提示：降准预期未兑现，IRS利率进一步上升，导致资金面收紧。经济高频数据大幅回暖，强预期可能提前落地，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期，零星的负面舆情打压市场风险偏好。