城投市场仍看好，财政效应或加强

近日，云南信托固定收益部对宏观经济形势、城投政策、近期债市和权益市场，进行了回顾分析，以下为研报简要内容。

2023年是经济弱复苏的大环境下，城投政策超预期的一年。在“一揽子化债政策”主导下，下半年城投债市场走出一波小牛市的行情。政策预期定价下，短久期下沉策略将AA级城投债收益率和利差压缩至2019年新低，并逐步出现低等级拉长久期的现象，信用下沉的投资策略演绎的如火如荼。

展望2024年，目前“一揽子化债政策”仍在持续落地中，地方政府债务风险的化解仍在继续。但是化债的核心在于降低成本，使得地方政府相关债务利息支出逐步下降到与土地出让金、经济增速相匹配的状态。因此在此过程中，核心需要做的主要有两个方面：一是要将存量的短期、高息城投债务，置换为长期、低息的债务。二是要限制城投新增债务、逐步压降城投债务规模，用地方债加杠杆逐步替代城投债加杠杆的发展模式。这也意味着当前城投债投资面临的形势为：一是供给收缩，即城投债新增越来越困难，高票息的城投债资产将会越来越稀缺，同时审批发行难度加大。二是城投主体的博弈，即如何去识别哪些是“名单内”（即3899城投名单）的城投，从而进一步挖掘其化债趋势下的投资价值。

我们认为，2024年在当前政策的呵护下，城投债发生实质性违约的可能性较小，短久期下沉策略仍可延续，此外该策略还可以适当向2025年中进行延展。我们可以对比2014-2016年的政府性债务置换和2018-2019年的隐性债务置换。在债务化解之后，通常2年内未发生明显冲击市场的城投信用风险事件。所以按2023年7月政治局会议为起点，2年这个维度目前仍然是有效的。对信用利差而言，这一轮压缩的速度明显更快，原先信用风险定价下可压缩的信用利差已经非常有限。在信用环境趋于收敛的状态下，信用事件大的负面冲击可能性很低，2024年的信用利差波动，大概率来自经济刺激政策超预期背景下利率调整带来的城投债超调。

核心摘要：

1、二手房市场火热，关注市场抛售情绪。

2、金地售楼表达出较强的债务兑付意愿。

3、四季度货币例会传达政策的有效性，降准预期增强。

4、跨年后资金缺口较大，警惕债市估值上升。

5、宏观经济增长动力仍不足，关注后续有效政策。

6、债券市场火热，年后走势仍向好。

7、权益市场保持震荡，我们积极关注有差异化的公司。

8、专题研究：2023年宏观事件回顾。

一、近期热点问答

1、如何看待PSL货币工具重启的影响？

PSL货币工具是在政策的预热之下重启的，市场对此有所预期，并且该工具表示大力支持2024年为保障性住房等三大工程的建设。从基础货币投放来看，比MLF成本更低的PSL对降低金融机构负债成本和实体经济融资成本的效果或更好。

本次投放总量规模较大，考虑到三大工程投资体量较大，后续预计将会视项目报批和成熟度情况多轮接续。当前城中村改造在于城区的有机有序更新，但我们也需要浸提部分地区乘此机会导致的大水漫灌、大拆大建，警惕地区债务的快速扩张。同时，本次城中村改造虽然投资规模较大，但由于当前时空背景已有所不同，对于当前地产投资的提振作用可能不如2015-2017年期间那么大。我们从资金端看，未来政策端有望继续在PSL、专项债等工具方面进一步加码，强化政策性与商业银行资金配套，同时将引入多样化的融资方式，包括社会资本、REITs等方式。

2、如何看待2024年降息预期的变动？

降息降准主要是支持金融机构，尤其是银行对经济复苏的支持和系统性风险的把控。当前经济的“开门红”面临压力，若市场信心和增长动力持续低迷，对后续的影响较大。同时，2023年末银行存款利率调降，对后续MLF的再次降息有所影响。此外，美国加息周期结束，虽跨年后美国非农与通胀数据走强，但综合来看，2024年下半年转入降息的预期仍较大。综合来看，我国1季度仍有较大的降息预期。降准方面，春节后3-4月将迎来今年第一个窗口。就资金面来看，前提至1月的紧迫性不强。对比去年一季度同期，今年政府债融资虽有放量，但信贷与社融同比少增且企业与居民意愿仍较差，1月央行有可能使用PSL和MLF续作或进一步降准。

3、如何看待地产及财政政策对未来的影响？

我们认为地产行业一直是中国经济增长的重要支柱之一，但近年来的放缓对整体经济产生了拖累。如果房地产市场不能实现企稳，可能会导致更深度的价格调整，从而影响居民的信心和消费能力，进一步拖累经济。通过数据观察，我们发现地产对经济的拖累在2023年已有所减缓，故而其负面影响在2024年将进一步边际减小。

在财政政策方面，政策制定者正在寻求通过扩大财政支出来刺激经济，同时通过债务重组来保持财政的可持续性。特别是专项债券的使用，这可能是一个关键工具，以支持基础设施投资，进而刺激经济增长。

更值得注意的是，我们发现许多政策专注于改善经济的长期结构，而不仅仅是短期的刺激措施。这包括对保障性住房和城中村改造等关键领域的支持，这些措施能够提升居民生活质量，同时为建筑业和相关产业提供稳定的需求。

总的来说，未来地产市场的稳定和财政政策的适时适度调整对于维持和推动经济增长至关重要。地产市场的健康发展能够提振居民消费和信心，而积极的财政政策能够为经济复苏提供必要的支持。同时，结构性政策的实施能够为经济转型提供长远的动力，促进经济的可持续增长和高质量发展。政策的前瞻性和集中力度的宣传将确保政策效果的最大化，避免市场信心的侵蚀。展望未来，地产市场和财政政策的协同配合，特别是在稳定房价和恢复投资者信心方面的努力，将是推动中国经济走向持续复苏的关键。

二、宏观经济分析及证券市场回顾

1、宏观经济走势

跨年后，宏观经济恢复仍不明确，当前政策未持续刺激，我们积极观望市场动向和新发政策导向，同时关注美国市场的影响。

12月的CPI和PPI，仍为负值，但同比降幅如期收窄。当前连续3月的通缩表现对市场的影响较大，反映经济复苏的疲软。从年初考量的居民和企业消费的下滑，仍在持续，且国庆后，节假日也并未促进实质消费的增长，反映整体需求不足。特别是猪价旺季不旺、部分产品价格战、服务总体恢复缓慢。2024年年通胀中枢关键还是看广义财政对内需的提振程度。PPI的变化逻辑与11月类似，原油价格下跌、中下游行业价格偏弱仍是主要原因。

从货币供应来看，整体的货币投放已经恢复到2022年初的水平，从2023年4月持续慢慢降低供应，目的通过放水促进企业投资和居民消费，但当前来看，该政策对市场的影响较小，政策的有效性待考虑。同时，货币剪刀差扩大也反映了这点，国内定期存款量占比仍维持高位，居民和企业决策方面整体仍偏谨慎。

再来看，12月新增社融数据，社融为1.94万亿元，同比增加。12月社融的主要支撑仍是政府部门。企业端增速放缓，基建贷款增速也可能继续放缓，民企融资需求仍然较弱。而居民中长期贷款增速也持续下降，主要由于房地产成交未见明显起色，同时，早偿率可能仍然不低。

进一步观察地产和汽车，12月下半月地产销售下滑明显，但汽车市场仍表现较好。开年以来，居民大额消费逐渐降低，预期在春节前后有所增加，且趋势从地产转向汽车。

2、债券市场回顾

1月上半月，我们关注的资产收益率方面，中长期债券表现较好，短期仅城投债收益率有所下降，商业银行主要参与的短期资产收益有所上升。综合来看，债券市场走势趋好，保持稳定。

3、权益市场回顾

我们先来回顾一下1月上半月权益市场总体表现：

权益市场近半月（1.1-1.15）继续出现了较大幅度的下跌，尤其是高市盈率和高价股，跌幅尤为明显。开年的大幅下跌进一步影响了市场的信心，资金持续流出。

我们认为“春季躁动”行情仍然值得期待。短期国内基本面或边际放缓、但程度有限，难以对A股表现形成拖累。在国内当前的基本面情况下，预计2024年年初“宽货币”概率依然较大，年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，边际上市场利率快速下行，1月份央行降准降息的概率较大。同时，央行开始重启PSL净投放，投向基建及三大工程等，有助于稳住基本面。“春季躁动”仍值得期待，价值、低估值将是风格主线。

三、专题研究：境外债市场研究

1、中资境外债一级市场

受到地产美元债违约与监管趋严的影响，美元债市场信用环境恶化较多，且整体融资量下滑明显，美元债供应量持续下滑，但剩余存续美元债信用水平较为稳定。

当前，境外债发行以直接发行和担保发行为主，SBLC（备用信用证）、维好协议等方式仍较为小众。从债券余额来看，直接发行和担保发行的债券余额占比达86%，其中，城投债也主要以直接发行和担保发行进行募资，债券余额占比达69%。

2、存量中资境外债市场

当前中资境外债市场美元债、港元债、在岸人民币债券较为主流，我们重点关注的中资美元债占比达61%。

截至2024年1月11日，按照DM口径计算穿透母公司主体性质，中资境外城投债有837只，而按照Wind统计的口径，则为666只城投债券。按照DM口径，城投公司有468家，占比达47%。债券余额方面，按照2024年1月9日的汇率进行换算，境外债总量约9.2万亿元人民币，境外城投债约为8191亿元人民币。

当前，境外债发债公司主要注册地来自香港、北京、广东等地，其中，城投债的省份主要集中在浙江、江苏、山东和四川，这几省经济发达，整体信用水平较好。从债券余额的视角来看，也是类似的状况。

当前境外债期限10年以上的超长期占比9.9%，5-10年的占比36.39%，1-5年的占比42.9%，1年以内的共有456只债券，占比10.8%。

境外城投债方面，主要期限集中在3年及以内，占比92%。

再来看，城投境外债估值分布与境内外债券利差，我们计算了174只境外城投债。境内外利差大于500BP的有26只，占比14.94%；大于400BP的有54只，占比31.6%。境外城投债收益率超过8%的债券有24只，占比13.8%。

当前美元债与境内债券的利差如下，平均利差为312BP，其中，重点关注的地区如云南，为546BP的利差。

从近1周和近1个月的价格变动来看，境外城投债整体呈现价格上升，利率下降的趋势。这主要受到当前境内主体信用水平的改善，国内化债政策以及美国加息周期暂停、降息预期增长的影响。