山东AA以上城投公司评级报告分析系列九：寿光滨海远景城建

以下为中证鹏元对寿光滨海远景

最近一期的评级报告

2022年第二期

寿光市滨海远景城镇建设开发有限公司

城市地下综合管廊建设专项债券信用评级报告

优势

• 寿光市为全国百强县，经济财政实力相对较强。寿光市位列2021年全国百强县第37位，GDP和一般公共预算收入规模稳居潍坊市下辖区县第一名。

• 公司未来收入可持续性较好。公司是寿光市基础设施、棚户区改造建设和国有资产管理运营实体之一，截至2021年末，公司在建项目尚需投资金额较大，同时资产经营业务委托期限较长。

• 公司获得的外部支持力度较大。近年公司不断取得政府注入的管网、海域使用权等资产，资本实力不断增强；此外，还收到了一定金额的财政补贴，有效提升了公司利润水平。

• 保证担保提升了本期债券的安全性。经中证鹏元综合评定，寿光惠农主体信用等级为AA+，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的安全性。

关注

• 募投项目未来收益实现存在一定不确定性。募投项目投资规模较大，建设周期较长，需对建设进度保持关注，预期收益实现存在一定的不确定性。

• 公司面临较大的资金压力。近年公司经营活动现金持续净流出，且2021年末主要在建项目较多，尚需投资规模较大。

• 公司资产流动性较弱。公司资产仍以应收款项、工程项目成本和管网资产为主，2021年末公司存货和固定资产占总资产比重较高，且部分资产受限。

• 公司债务偿还压力加大。公司总债务规模大幅增长，现金类资产对短期债务的保障程度持续减弱。公司面临一定或有负债风险。公司对外担保余额较大，均无反担保措施。

一、发行主体概况

公司成立于2012年8月17日，注册资本为1,000.00万元，由自然人郝光和杨修京分别持股70%和30%。2015年8月31日，公司股东由郝光、杨修京变更为寿光市宏景城镇建设投资有限公司（以下简称“宏景建投”）和寿光市羊口自来水公司（以下简称“羊口自来水公司”），同年11月13日，宏景建投和寿光市羊口自来水公司分别增资10,500.00万元和500万元人民币，公司注册资本增加至12,000.00万元。2017年7月18日，公司股东变更为寿光市国有资产监督管理办公室（以下简称“寿光国资办”）和寿光市羊口自来水公司，同年10月16日，羊口自来水公司退出，寿光国资办持有公司全部股权。2019年6月24日，公司股东变更为寿光市财政局。2021年9月，经寿光市人民政府批复，寿光市财政局将其持有的公司100.00%股权无偿划转至寿光市金宏投资开发集团有限公司（以下简称“金宏集团”），并于2021年11月完成工商变更，本次变更完成后，金宏集团成为公司唯一股东，实际控制人仍为寿光市财政局。截至2021年末，公司注册资本和实收资本均为12,000.00万元。

公司是寿光市基础设施、棚户区改造建设投资和国有资产管理运营实体之一，主要负责寿光滨海（羊口）经济开发区（以下简称“羊口开发区”）的基础设施建设。截至2021年末，纳入公司合并范围的一级子公司有13家，详见附录四。

二、本期债券概况

债券名称：2022年第二期寿光市滨海远景城镇建设开发有限公司城市地下综合管廊建设专项债券；发行规模：2.6亿元；

债券期限和利率：不超过7年；本期债券为固定利率债券，采用单利按年计息，不计复利；

还本付息方式：每年付息一次，同时设置本金提前偿付条款，从第3个计息年度末开始偿还本金，在本期债券存续期的第3、第4、第5、第6、第7个计息年度末分别偿付发行总额的20%、20%、20%、20%和20%，最后五年每年的应付利息随当年兑付的本金部分一起支付；

增信方式：寿光惠农提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

三、本期债券募集资金用途

本期债券计划发行额为2.6亿元，其中用于寿光市羊口老城区地下综合管廊工程项目0.7亿元，用于补充流动资金1.9亿元。

本期债券募投项目总投资估算8.46亿元，拟在羊口城区内建设综合管廊16.3km，其中主线管廊4.5km，支线管廊11.8km，将沿线给排水、电力、通信、热力、中水等管道、线路纳入地下综合管廊，提升城区基础设施配套水平。该项目建设期为2年，已于2022年6月份开工建设。该项目已取得的批复情况如下：

根据《寿光市羊口老城区地下综合管廊工程可行性研究报告》，本期债券募投项目主要收益来源为地下综合管廊入廊费及管廊维护费用，以15年（建设期2年，经营期13年）为计算期估算其经济效益，该项目合计可产生销售收入119,709.13万元，所得税后内部收益率为6.89%，投资回收期6.26年（含建设期）。正常情况下，债券存续期内，该项目总经营收入为99,235.85万元，净收益总额（项目经营收入扣除经营成本（不含折旧、营业税金及附加））为94,303.16万元。中证鹏元也关注到，该项目投资规模较大，建设周期较长，如果在建设过程中出现意外事项可能导致项目实际投资超出预算、施工期延长等情况，从而使得募投项目预期收益及现金流难以按预期实现。

四、运营环境

宏观经济和政策环境

2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升

……（略）……

2019-2020年，城投公司融资环境逐步宽松，但城投债大量发行使得隐性债务风险进一步积累；2021年随着经济增长压力减轻，政策重心转向控制地方政府隐性债务风险，城投融资政策进入周期收紧阶段，预计2022年仍将延续收紧态势

……（略）……

区域经济环境

寿光市为全国百强县，被誉为“中国菜都”，交通基础设施较为完善，但以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主导产业，工业经济存在波动，同时面临一定债务压力

区位特征：寿光市是山东省潍坊市下辖县，被誉为“中国菜都”，交通基础设施较为完善，具备较强区位优势。寿光市是山东省潍坊市所辖县级市，位于山东省北部，潍坊市西北部，渤海莱州湾西南畔，地处鲁中北部沿海平原区。寿光市总面积2,072平方公里，辖14处镇街、1个省级开发区。寿光市历史悠久，于公元前148年置县，境内现已发现北辛、大汶口、龙山等古文化遗迹150多处，此外寿光市还有蔬菜高科技示范园等4A级景区3处。寿光拥有海岸线30公里，海域面积30万亩，原盐年产能420万吨，被誉为“中国蔬菜之乡”、“中国海盐之都”。

根据寿光市第七次全国人口普查数据，截至2020年11月1日零时，寿光市常住人口为116.34万人，较2010年增长2.10%，城镇化率为62.63%，低于潍坊市（64.41%）及全国平均水平（63.89%）。交通方面，寿光市地处济南、青岛两大城市之间，距济南、青岛仅2小时车程，青银、荣乌、潍日3条高速公路，益羊、寿平、德大、黄大、胶济客专5条铁路和济青高铁贯通全境，拥有二类国家级开放口岸羊口港，规划中的京沪高铁二线设置有寿光北站，计划于寿光市稻田镇新建4D级民航机场。随着黄河流域生态保护和高质量发展国家战略、山东半岛城市群、胶东经济圈建设的推进及交通基础设施的完善，寿光市面临较好的发展机遇。

经济发展水平：寿光市为全国百强县，GDP规模稳居潍坊下辖区县第一，但固定资产投资、对外贸易存在波动。寿光市为全国百强县，近年生产总值保持增长，经济总量在潍坊市下辖区县中稳居第一，但2020及2021年增速低于山东省平均水平，经济增速存在一定波动。2021年寿光市三次产业结构为13.3：41.9：44.8，产业发展相对均衡。

固定资产投资是拉动区域经济增长的重要因素，但2019年同比显著下滑，其中二产投资房地产开发投资分别同比下降36.4%、23.4%，近两年有所回升。

近年寿光市房地产市场存在一定波动，2021年寿光市商品房销售面积为195.7万平方米，2019-2021年增速分别为-4.9%、11.0%、21.8%；销售额为110.6亿元，2019-2021年增速分别为5.6%、28.0%、12.9%。全市社会消费波动增长，2020年受疫情影响增速放缓，2021年随经济复苏增速加快，对经济增长拉动作用明显。

对外贸易方面，2020年受疫情及国际形势影响同比显著下降，其中出口额及进口额分别下滑7%及40.4%。近年寿光市全市人均GDP与全国平均水平基本一致，经济发展水平一般。

产业情况：寿光市农业发达，工业以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主导，工业经济存在一定波动。寿光是我国最大的蔬菜集散地，形成了蔬菜生产、销售、技术、会展和标准输出产业链条，蔬菜产业化引领农业与相关非农产业同步发展。寿光市工业经济中周期性行业占比较高，2020年规模以上工业企业中石化行业、钢铁行业、造纸行业总产值占比分别为36.2%、15.6%及11.2%；近年工业经济存在一定波动，2019-2021年规模以上工业总产值增速分别为1.8%、0.2%及22.5%。寿光市大型企业包括晨鸣控股有限公司、鲁丽集团有限公司、山东寿光鲁清石化有限公司、山东寿光巨能控股集团有限公司、山东墨龙石油机械股份有限公司等。未来，寿光将打造“中国蔬菜硅谷”，促进蔬菜产业集群发展，依托蔬菜产业规模效应，促进关联产业转型升级，改造提升传统优势产业，培育壮大新兴产业。

发展规划及机遇：根据《寿光市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标纲要》，力争“十四五”末，寿光市综合实力显著增强，科技创新能力持续迸发，新技术、新产业、新业态、新模式“四新”经济占比大幅提升，新动能成为引领经济发展的主引擎，现代产业体系基本形成。县域高质量发展迈上新台阶，在乡村振兴、创新创业、动能转换、城乡融合等重点领域走在全省乃至全国前列。

财政及债务水平：寿光市财政实力相对较强，地方政府债务波动增加。近年寿光市一般公共预算收入波动增长，规模稳居潍坊市下辖区县第一；税收收入占比较高，2021年税收比重为77.39%，近年均保持在70%以上水平，公共财政收入质量较好。寿光市财政自给程度较好，虽近年财政自给率有所下滑，但整体维持在较高水平。需注意寿光市工业以石化、钢铁、造纸等周期性行业为主导，财政收入稳定性或受宏观经济及环保限产等因素影响存在波动。政府性基金收入是寿光市政府财力的重要组成部分，近年整体保持增长，规模在潍坊市下辖区县中居前列，其中2019-2020年，寿光市分别实现国有土地使用权出让收入46.89亿元及66.48亿元。近年寿光市地方政府债务余额波动增加，面临一定债务压力。

投融资平台：寿光市主要市属投融资平台包括：寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司（以下简称“寿光惠农”）、寿光市城市建设投资开发有限公司（以下简称“寿光城投”）、寿光市滨海远景城镇建设开发有限公司（以下简称“寿光滨海”）及山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司（以下简称“寿光金鑫”）。

从资产规模看，寿光惠农为寿光市最核心平台；寿光城投同为寿光市基础设施投融资平台，同时经营供暖和土地增减挂钩等业务，但资产规模略小；寿光滨海业务范围主要为寿光滨海（羊口）经济开发区的基础设施建设；寿光金鑫主要负责寿光市产业类投资。实控人方面，寿光惠农、寿光城投、寿光滨海实际控制人均为寿光市财政局，寿光金鑫实际控制人为寿光市国有资产运营中心。

五、公司治理与管理

公司按照《公司法》等有关法律法规制定了《公司章程》，建立了较为完整的法人治理结构，设立了董事会、监事会和经理层。公司不设股东会，由股东依照《公司法》和《公司章程》行使职权。公司董事会由4人组成，其中职工代表董事1人，由职工代表大会选举产生；非职工代表董事由股东委派。董事长由股东在董事会成员中指定，董事会按一人一票行使表决权，董事会会议决定事项应经过半数以上董事同意方可作出。公司监事会由5名成员组成，每届任期为三年，其中非职工代表3人，由股东委派产生；职工代表2人，由公司职工代表大会选举产生。公司监事会设主席一名，由股东从监事会成员中指定。公司设经理，由董事会聘任或解聘，经理对董事会负责。此外，公司依照法律、行政法规和国务院财政部门的规定建立了公司财务及会计制度。

组织架构方面，公司设立了综合部、财务部、投融资部、资本运营部和工程部五个部门，各部门分工明确，符合公司的业务发展需要。

六、经营与竞争

公司主要负责羊口开发区的基础设施建设，同时进行资产经营和供热服务。2019-2021年，公司营业收入主要来自工程建设及安装、资产经营及热力供应等业务，整体保持增长态势；毛利率方面，公司工程建设及安装业务毛利率较为稳定，但受资产经营收入及热力收入毛利率变动影响，公司销售毛利率略有波动。

项目代建为公司主要业务及收入来源，目前公司在建项目较多，未来收入持续性较好

公司承接的基础设施及棚户区改造项目主要采用委托代建的模式进行建设。公司就具体项目与委托方签订《项目委托建设合同书》，约定由公司负责全过程建设，包括组织项目可研立项、土地征用、拆迁等前期工作，以及组织施工图设计、施工、监理等建设实施工作。委托方主要为寿光滨海（羊口）经济开发区管理委员会（以下简称“开发区管委会”）和寿光市沿海经济开发投资有限公司（以下简称“沿海投资”，实际控制人为寿光市财政局）等当地政府部门及国有企业。每年年底时，委托方与公司确认项目进度，并按照工程进度支付工程款，公司以此确认收入并结转成本，2019-2021年公司分别实现工程建设收入59,198.79万元、102,660.17万元和111,230.93万元，为最主要的收入来源。

截至2021年末，公司主要在建的委托代建项目包括寿光市羊口镇棚户区改造项目、寿光市羊口镇园区开发项目等，计划总投资99.21亿元，已投资78.89亿元，尚需投资20.32亿元，公司未来委托代建业务持续性较好。此外，本期债券募投项目计划总投资8.46亿元，建成后通过地下综合管廊入廊费及管廊维护费用取得收益。整体来看，公司在建及拟建项目尚需投资金额较大，给公司带来较大资金压力。

资产经营业务对公司营业收入形成重要补充，热力业务收入波动大

公司资产经营业务主要为所属管道管网、海域使用权等资产的经营租赁，租赁期限均相对较长，2021年出租资产规模大幅增加，收入规模也随之增长，2019-2021年公司资产经营收入分别为9,523.81万元、9,344.42万元和16,774.76万元，是公司营业收入的重要补充，其中2021年大幅增长，主要系将2020年政府注入的管网资产和海域使用权出租所致；毛利率分别为56.33%、57.35%和42.70%，其中2021年有所下降，主要系新增租赁资产毛利率下降所致。

公司热力业务由子公司寿光市华景热力有限公司（以下简称“华景热力”）运营，热力业务方面，原主要模式为华景热力通过燃烧煤、氨水、柴油等原材料的方式向羊口镇居民供暖，以及为羊口镇高新技术产业园、临港工业园和渤海工业园区供应热力蒸汽。由于华景热力规模较小，供热成本与当地大型电厂相比存在较大劣势，2019年华景热力供热业务转由通过向当地大型电厂购买蒸汽再转售给当地居民和工业企业的方式进行。2019-2021年，公司分别实现热力收入3,542.23万元、7,177.55万元和1,542.50万元，毛利率分别为-7.46%、10.21%和-28.78%，2020年公司热力收入及业务毛利率均大幅改善，主要系业务模式改变后公司供热能力提高所致，2021年公司供热业务收入及利润大幅下滑，主要系公司出售部分蒸汽管道，经营范围减小所致。

公司在资产注入和财政补贴方面获得的外部支持力度较大

公司近年在资产注入和财政补贴方面得到寿光市政府部门的较大支持。资产注入方面，寿光国资办和开发区管委会在注入股权、供热及供气管网、海域使用权、供水管网、土地使用权以及将财政代付工程款转为资本公积等方面对公司提供了较大支持，2021年末公司资本公积为53.66亿元。此外，2019-2021年公司分别收到政府补助1.24亿元、2.57亿元和3.00亿元，有效提升了公司的利润水平。

七、财务分析

以下分析基于公司提供的经中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2019年两年连审审计报告和2020-2021年度审计报告，报告均采用新会计准则编制。2019年，公司先后设立8家一级子公司，并纳入合并报表；2020年公司合并范围无变化，2021年公司合并范围一级子公司增加6家，减少3家。截至2021年末，公司合并报表范围内的一级子公司共13家。

资产结构与质量

公司资产规模大幅增长，但以工程项目和管网资产为主，部分资产受限，流动性较弱

近年公司资产规模大幅增长，2021年末为112.17亿元，其中流动资产占比74.10%。公司货币资金小幅波动，2021年末有2.26亿元使用受限，其中1.96亿元为定期存单，0.30亿元为票据保证金；其他应收款主要为与宏景建投、寿光金诚城市建设投资有限公司等当地其他国有企业往来款，近年持续增长，2021年末为10.72亿元；公司存货规模持续增长，主要以合同履约成本为主，同时包括部分土地使用权，证载用途包括采矿用地、工业用地和城镇住宅用地等，2021年末存货中合同履约成本58.64亿元，土地使用权2.40亿元。公司固定资产主要为管网资产，2020年末大幅增长，主要系新收到开发区管委会划入的管网资产所致，2021年末变动较小。

近年公司无形资产有所增长，主要为新增的海域使用权和土地使用权。截至2021年末，公司包括货币资金、存货、固定资产和无形资产在内的受限资产账面价值合计11.69亿元，占总资产的比重为10.42%。

收入质量与盈利能力

公司营业收入持续增长，未来业务持续性较好，政府补助对公司利润贡献较大

近年公司营业收入持续增长，主要系工程建设及安装收入和资产经营收入增长所致，公司销售毛利率略有波动，主要系资产经营收入和供热收入毛利率变动所致。截至2021年末，公司主要在建的委托代建项目较多，尚需投资规模较大，委托代建业务持续性较好。近年公司收现比存在一定波动，整体表现良好。公司营业利润持续下滑，2020年由盈转亏，主要系期间费用增长所致，2021年亏损进一步加大，由于公司收到的财政补贴金额逐年增长，公司利润总额保持相对稳定。

资本结构与偿债能力

公司总债务规模大幅增长，现金类资产对短期债务覆盖程度弱，债务偿还压力加大

近年来，公司总负债和所有者权益规模均有所增长，2021年末公司产权比率提高至73%，公司权益对负债的保障程度下降。公司所有者权益中资本公积占比较大，主要系公司持续收到当地政府海域使用权、管网等资产划入所致，2021年末因划出子公司减少资本公积0.68亿元。

近年公司负债规模大幅增长，2021年末增长至47.41亿元，随着长期借款、应付债券等规模增加，公司非流动负债占比提升至59.80%。近三年公司短期借款规模整体稳定，主要为保证、质押借款；公司一年内到期的非流动负债快速增长，2021年末为5.00亿元，其中一年内到期的长期应付款4.02亿元。公司其他流动负债主要为其他债务融资，近年存在一定波动。公司长期借款规模持续增长，主要为银行及信托借款。应付债券方面，2020年10月公司发行“20远景01”，募集资金9.00亿元，2021年2月发行“21远景01”，募集资金3.00亿元。公司长期应付款均为融资租赁款，规模有所波动。

近年公司总债务和总负债规模均大幅增长，2021年末总债务占总负债的比重上升至85%。期限结构方面，公司长期债务占比相对较高，且有所上升，2021年末为71%。

偿债能力指标方面，近三年公司资产负债率小幅上升，2021年末为42.27%；公司现金短期债务比较低，且持续下滑，2021年末仅为0.22，且部分资金使用受限，公司现金类资产对短期债务的覆盖程度弱；公司EBITDA利息保障倍数有所下降，2021年下降至2.12。整体看来，公司债务偿还压力有所加大。

八、其他事项分析

过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2019年1月1日至报告查询日（2022年7月16日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司在公开债券市场发行的各类债务融资工具均已按期兑付本息，无到期未偿付或逾期偿付情况。

或有事项分析

截至2021年末，公司对外担保余额合计98,095.00万元，占当期末所有者权益的比重为15.15%，担保对象均为当地国有企业，但均无反担保措施，面临一定或有负债风险。

九、抗风险能力分析

寿光市为全国百强县，具备较强区位优势，GDP规模稳居潍坊下辖区县第一，经济财政实力较强，公司主要负责羊口开发区的基础设施建设，同时进行资产经营和供热服务，具有一定区域专营性，2021年末，公司主要在建的委托代建项目较多，尚需投资规模较大，资产出租期限较长，业务持续性较好。但中证鹏元也关注到公司资产流动性较弱，债务偿还压力加大，面临较大的资金压力和一定的或有负债风险。综合来看，公司抗风险能力整体良好。

十、本期债券偿还保障分析

本期债券偿债资金来源及其风险分析

首先，募投项目未来收益是本期债券还本付息资金的主要来源。根据《寿光市羊口老城区地下综合管廊工程可行性研究报告》，本期债券募投项目主要收益来源为地下综合管廊入廊费及管廊维护费用。正常情况下，债券存续期内，该项目总经营收入为99,235.85万元，净收益总额（项目经营收入扣除经营成本（不含折旧、营业税金及附加））为94,303.16万元。但中证鹏元也关注到，该项目投资规模较大，建设周期较长，如果在建设过程中出现意外事项可能导致项目实际投资超出预算、施工期延长等情况，从而使得募投项目预期收益及现金流难以按预期实现。

其次，公司经营收益及现金流入是本期债券还本付息资金的另一主要来源。2019-2021年，公司分别实现营业收入72,378.57万元、120,889.51万元和131,022.69万元，其中工程建设及安装收入是公司最主要的收入来源。截至2021年末，公司主要在建的委托代建项目投资规模较大，业务持续性较好；公司资产经营业务委托期限较长，收入来源较有保障。但公司委托代建业务回款易受委托方资金调配影响，后续回款不及时将对公司现金流造成较大压力。

本期债券保障措施分析

寿光惠农为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，有效提升了本期债券的安全性

根据寿光惠农出具的《关于寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司为寿光市滨海远景城镇建设开发有限公司发行公司债券提供担保之担保函》（以下简称“《担保函》”），寿光惠农为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保的范围包括本期债券本金以及与本期债券有关的所有应付利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他依据法律规定应由担保人支付的费用，承担保证责任的期间为债券存续期及债券到期之日起二年。经国家发展和改革委员会注册，本期债券利率、期限、还本付息方式等发生变更时，在不增加寿光惠农义务的前提下继续承担《担保函》下的保证责任。

寿光惠农系由寿光市基础设施建设资金管理中心于2010年12月10日注册成立的国有独资公司，初始注册资本及实收资本均为10,000.00万元。后经多次股权变更，截至2021年末，寿光惠农注册资本为517,348.37万元，实收资本为404,857.76万元，寿光市财政局持有其98.58%的股权，为寿光惠农控股股东和实际控制人。

寿光惠农按照寿光市政府的规划开展基础设施及棚改项目代建业务，项目代建收入是其营业收入的主要来源。另外，寿光惠农对外出租地下管网，每年可获得较为稳定的租赁收入。截至2021年6月末，寿光惠农在建代建项目较多，尚需投资规模较大，业务持续性较好。同时地下管网和农业大棚租赁期限长，可带来较为稳定的租赁收入。

近年来寿光惠农总资产和所有者权益持续快速增长，2021年末分别为508.94亿元和200.82亿元。寿光惠农营业收入近年波动较大，毛利率整体稳定，取得的政府补贴规模逐年增长，对其利润贡献较大。

经中证鹏元综合评定，寿光惠农主体信用等级为AA+，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的安全性。

十一、结论

综上，中证鹏元评定公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定，本期债券信用等级为AA+。

附录