100万亿城投资产有了新去处！

非标融资额度受限制，城投也在化解隐债，金融机构的城投业务一度进入停滞。如果业务模式不转型，那优质的城投客户就会逐渐流失。因此，城投业务的非标转标，成为金融机构努力探索的方向。我们看到，城投私募债成为一种主流的方式，但是如果要算作“标”，对期限、对配置比例都有严格的限制要求，除此之外，还有什么好的路径？

基础设施公募REITs的推出，给了金融机构第二条路。城投公司作为城市基础设施建设的主力军，在过去的发展中形成了大量的存量优质基础设施资产，与基础设施公募REITs的底层资产天然契合。例如交通基础设施（收费公路、港口）、市政基础设施（供水、供电、供气、供热、停车场项目）、生态环保基础设施（污水、垃圾处理、固废危废医废等）、园区基础设施（工业厂房、孵化器、加速器）、大城市的保障性租赁住房。

粤开证券认为，地方政府存量基础设施资产超过100万亿，参考PPP项目使用者付费项目大约占比13%，因此理论上的基础资产池在10万亿级别，实际上能满足条件的项目预计在万亿级别。

但是，理想很丰满，现实很骨感。当我们在跟律师梳理手里城投存量时，能过审批法眼的资产凤毛麟角。为什么？到底存在哪些障碍？

监管对公募REITs资产的审核，比类REITs要严格许多。可以打破幻想的是，没有那么多现成的肉可以吃。我们能做的是，了解监管的核心关注点，实务中出现过的BUG，继而挖掘有希望符合要求的资产，通过合规打补丁，甚至深度培育资产，将其送入公募REITs的快车道中。

那么究竟哪些城投的资产项目会更加符合REITs的发行要求？

在首批上市的9只公募REITs中，就有2只产品的发行人为城投公司主体，分别为浙商证券沪杭甬高速REITs与平安广州交投广河高速公路REITs，发行规模为43.60亿元和91.14亿元，原始权益人分别为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（控股股东为浙江交投）与广州交通投资集团有限公司，主营业务均为交通道路投资，收入来源于公路收费。

从大方向上来说，只要是城投公司里面涉及到法规权属清晰、同时能够产生稳定现金流的资产，都能够通过包装成REITs底层基础资产的方式，直接实现资产的转出和性质的转移。不管是信托类抵押的资产或者是其他基础设施资产，转成公募之后，本身它就直接变成了一个可上市的标准化的金融产品，完成了非标转标的路径。

核心前提在于针对各个不同的平台公司以及城投公司的特点，去挖掘出那些合适做成公募REITs的资产。

首先，全国各地区符合条件的项目均可申报。重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。

城投公司能做的行业参考下表：

来源：958号文REITs试点政策

目前我国的REITs主要聚焦于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、保障性租赁住房等等，其中交通领域（如公路、铁路、港口、机场建设）、市政领域（如城市供水、供电、供气、供热）、污染治理、园区建设、保障性租赁住房等，都与城投公司的基建资产高度重合。

从项目性质来看，基础设施公募REITs主要有两大类：产权类和特许经营权。比如仓储物流、工业园、互联网数据中心、保障房、停车场等都是产权类，底下有基础设施项目、资产等存在，而市政环保、高速公路、能源基础设施、污染治理和旅游景区等，都属于经营权类。产权类项目没有明确到期日，收益来源于现金分红和资产增值，最终由市场化处置；特许经营权项目有明确到期日，资产价值随着到期日的临近而逐渐降低，直至为零，最终由政府部门处理。根据产权类与特许经营权的分析，城投公司的关注重点也有所不同。

城投企业在实施产权类公募REITs时应当重点关注原始权益人经营管理水平，租户结构及主要租户的竞争力、收入来源及资源性收入、优质的项目、经营性土地转让限制等配套政策。

而特许经营权类目前主要发行的有高速类项目以及环保类项目，由于资产类别相差较大，因此主要关注重点区别较大，但总的来说特许经营权剩余期限、行业政策、权属转让、责任治理是他们的共性影响。

而在具体的资产筛选上，首先需满足以下硬性要求：

来源：958号文REITs试点政策

这里面需要重点关注几个点。

第一，法规的权属明晰

很多人认为权属明晰是个废话，但是对于城投公司而言，由于历史遗留问题，他们对很多资产有运营权、管理权、收费权，只是资产的一个“管家”，对这个资产本身并不具备所有权，权属并不明晰，或者有的地方政府不愿意配合他们做REITs而出一个相关的权属证明。

这种天生在权属方面有瑕疵的资产，是没有办法更进一步进行资产包装，因为你对这个资产没有任何处置的权利。这跟做债的逻辑是完全不同的，理论上来，只要我有收费权或者运营管理的权利，就能够成为发非标时对应的底层资产。然而做成公募REITs时，权属必须是属于原始权益人的，才能够进行到下一步，这是最初容易卡壳的地方。

第二，项目土地利用合法合规

第一批公募REITs项目上报了大概90单，然而最后发出来是9单产品，梳理来看，其实先发的都是及时解决了土地问题。

我国公募REITs资产种类丰富，所依赖的土地类型也是非常丰富，既有国有建设用地、也有通过招拍挂方式取得的土地、还有工业用地上去建物流园的，如何把土地权证全部办齐，这一点是非常难的。比如，许多高速公路项目可能存在土地使用权权属上的一些瑕疵，如未办理权证等，也需要补办相关手续或由国土部门出具允许项目公司使用土地的函件。

第三，未来3年净现金流分派率  原则上不低于4%

备受关注的保障性租赁住房项目，由于保障性租赁住房的“保障”属性，其租金受政策指导，通常低于同地段同品质商品房的市场租金水平。按照市场化角度估值的话，很难达到4%的现金分派率。现已发行的3单保障性租赁住房项目REITs现金分派率预计为年化4.24%-4.78%，基本是贴底发行。

根据中诚信国际研究分析，2020年保障房项目总资产报酬率和净资产收益率分别仅为1.12%和0.88%，保障房项目后续如何扩大发展，仍是值得关注的问题。

第四，特许经营权期限

特许经营权剩余期限对估值的影响很大。期限较短的资产不太适宜发行REITs。另外，资产在成熟稳定后，资产价值随着到期日的临近而逐渐降低，直至为零，到期时须无条件移交给政府。

因此，城投公司在选择项目时，尽量选择10年以上的优质资产，并持有丰富的潜在底层资产，保障在特许经营权到期后，能够进行后期的扩募以及基础设施再投入。

综上来看，较大可能成功发行公募REITs的主要是这5类城投主体：交通投资城投、公用事业城投、园区开发城投、保障性住房城投、文化旅游城投。

按照城投参与公募REITs从易到难，基础资产划分为三个梯队：第一梯队为交通投资、公用事业、园区开发资产；第二梯队为保障性租赁住房资产；第三梯队是文化旅游资产。

结合REITs发行条件和已发行REITs产品，发行公募REITs的原始权益人，应该是一个行业的龙头企业，比如水务里的首创、高速公路里的中交，这些都是大型央企，这样的公募REITs产品才具备充足的可扩募性。REITs本质上是一个基础资产的再融资平台，而不是一个简单的融资产品，参考国外成熟经验，未来REITs一定是在既有的成熟产品当中不停扩募。建议重点关注省、直辖市大城投，尤其是资产规模大，地理位置较优，产权清晰、运营良好且现金流稳定的优质项目。